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公司分析—教育丨凯文教育(002659.SZ)研究报告

西藏信托有限公司2019-03-14 16:11:17

全文字数:5966字

阅读时长:15分钟

公司简介

公司前身是一家桥梁钢结构制作的公司(中泰桥梁),目前向教育领域转型,短期看来应该算是A股最为纯粹的教育标的(其他多以培训为主)。 从2017 年2 月开始,上市公司将所拥有的与桥梁钢结构业务相关的资产、债权、人员等均转让至全资子公司新中泰公司,2017年11月以约6.4亿元的价格又将新中泰出售给中晶建材,完成桥梁业务的正式剥离。旗下以两所学校为主:凯文海淀和凯文朝阳,均为国际双语学校,主打国外的AP及IB课程;除此之外还有凯文体育和艺术课程等为辅。凯文教育与清华附中是合作关系,海淀凯文采取合作办学的模式,朝阳凯文采取自主办学的模式,其中学术校长周兆玉为原清华大学附属中学党委副书记、学术校长王实为原清华附中升学指导中心主任。

行业介绍

近年来随着出国留学的人数逐步增多、公立学校资源有限、以及国人的消费实力逐步提升,更多家庭选择让小孩就读国际学校,全国国际学校的数量也随之水涨船高。

数据来源:新学说、西藏信托资管部

2017年全国外籍人员子女学校126所,民办国际学校367所,公立学校国际班241所。

北京目前有约85所国际学校,屈居全国第二(上海约88家)。其中外籍国际学校21家,民办国际学校42家,公立国际学校22家。而从区域分布上来看,以朝阳区数量最多(约30所),海淀其次(近20所,多以公立高中开设的国际班为主),其余散落在昌平、顺义、通州等各地。

国际教育中主要又以IB和AP课程为主,两者均为目前国外比较流行的从幼儿园到大学预科的课程。两者比较类似,均以出国为导向,为美国乃至全球的大学教育提前做准备,也受全球大部分大学的认可。而学习考试的目的还有换取学分节省学费。而这个的主要原因在于例如美国大学的学费是和学分直接对等,一般好的学校均在1-2000美元/学分,而如果高中的时候通过相应的IB或AP考试,就可以换取一定的大学学分并且进入大学后免修相关课程。这就意味着在高中通过IB/AP考试的学生极有可能在3年半就可以毕业,或者至少也能省大几千到上万美元的学费(相比考试仅需的100美元/次可以说相当划算)。正因为这个原因,IB和AP这类国际学校课程目前在国内十分流行。

从类型上看,提供AP类课程的学校以外籍办学为主,而提供IB类课程的学校以民办和外籍办学居多。目前共有约252所AP课程学校以及118所IB课程学校。

北京的学费相较全国相比又更高一层。依次分别约为105000,175000,210000,230000,以及220000/年。

 1 

国际学校的成本构成

以教职人员成本为主(占收入比约25%-35%)、管理费用(10%-15%)、土地使用成本(8%-15%)、固定资产折旧(5%-10%)、以及招生成本(3%-5%)。综合下来,税前利润率一般约为25%-35%。

行业也存在一定问题,例如1.教师资源紧缺,人才招聘难度大;2.人员流动性大,教师队伍不稳定;3.外籍教师管理经验不足,影响外籍教师作用的发挥。

 2 

北京私立中学学费统计

从下图可见,凯文学校的学费水平在北京的国际学校中属上等水平,学费增长只针对新生。

股东结构

目前第一股东为八大处控股集团有限公司 (32.60%),而八大处控股集团有限公司51%的股本归海淀区国有资产管理公司所有,海淀区国有资产管理公司又是被海淀区国资委全权控股,所以公司目前的实际控制人是海淀区国资委,有这样的股东背景在土地划拨、学生生源等资源获取上能有很大优势。

旗下学校/项目介绍

北京朝阳凯文学校与北京海淀凯文学校均提供1-12年级国际化的教育,实行5-3-4学制,即小学:1-5年级;初中:6-8年级;高中:9-12年级。

海淀凯文学校:海淀凯文学校由凯文智信作为经营主体运营,采取轻资产模式,校园有300多亩,建筑面积是3万平米,提供AP课程(已通过美国大学理事会认证)。可容纳学生约1500人,每班20-25人,于2016年9月第一批学生开学(240余人),目前在校生500余人(300多个小学生,100多个初中生,50多个高中生),预计三年招满。海淀凯文学校2017年招生学费标准为小学20万/学年,初中24万/学年,高中26万/学年,(2016年为小学18万/学年,初中22万/学年,高中25万/学年)。目前有53名教师,中外教比例1:1.26,师生比约1:7。2017学年招录比约为5:1。原则上为七年级以上的学生提供住宿,学生宿舍可满足480名学生的住宿要求。

校车费13,000元/年(5公里以内),13,700元/年(5公里-13公里),15,000(13公里以上);

住宿管理费30,000元/年(选择性服务项目);

校服费2,830元/人;

餐费5,460元。

数据来源:公司官网、西藏信托资管部

公司位置

朝阳凯文学校:朝阳海淀学校由文凯兴作为固定资产承载主体,采取重资产运营模式,校园占地面积 17 万平米,提供IB课程(但IB资质仍在申请中,预计是2020年能获得授权认证)。2017年9月第一批学生开学,目前学生数量300余人,总共可容纳学生约4100人,其中小学、初中、高中、艺术高中的招生规模分别约为800、900、2100、300人,每班24人左右,预计2022年招满。2017/2018年度学费为小学16.8万/学年,初中18.8万/学年,高中21.8万/学年,略低于海淀凯文学校,2018/2019年度学费为小学18.8万/学年,初中20.8万/学年,高中23.8万/学年。开学第一年师生比 1:5,最终师生比将会在 1:7。2017学年招录比约为6:1。外教的合同期一般为两年,但有家长抱怨流动性较大。初高中的学生住校率要求不低于80%。

数据来源:公司官网、西藏信托资管部

公司位置

凯文睿信:凯文睿信主营出国留学、升学指导培训业务。

AIP 艺术:AIP国际艺术课程是和AIP国际艺术教育合作的项目。2018-2019年学费:18万元(不含住宿费),2018计划招生人数:50人。

小小蓑羽鹤:海淀凯文学校推出的旨在提升学生综合素养的特色培养项目。项目对象为出生日期在2012年9月1日到2013年8月31日之间的儿童,项目时间为2018年8月12日—2019年6月14日,内容涵盖英语阅读、拼音识字、数学逻辑、自然科学、自然拼读、社会情感学习、音乐艺美、运动体能等方面。预期2~4个班,20人每班,学费为18万/年。

营利性质问题

因为涉及义务教育阶段海淀和朝阳凯文学校均为非营利性民办学校。而上市公司全资子公司文凯兴通过投资建设朝阳凯文学校的教学楼、宿舍、图书馆、体育中心等教育基础设施及配套教学设备,并租赁予朝阳凯文学校使用,同时提供一系列教学辅助相关的咨询服务向学校收取服务费,海淀凯文学校经营主体凯文智信模式相同。

财务状况

学校的学费收入按照权责发生制进行确认,每学年收入分12个月平均确认。

一季度的收入和利润均大幅下滑,主要因为原有桥梁钢构业务剥离导致。公司预计2018年上半年仍将处于亏损状态,毕竟学校刚开始招生不久,随着学生人数的上升应逐渐实现盈亏平衡。17年文凯兴(朝阳凯文学校)亏损超过3200万,凯文智信(海淀凯文学校)亏损约1720万。

2016年无形资产大幅增加是因为主要系报告期内公司控股子公司文凯兴购入凯文学校土地使用权所致(2016年7月,文凯兴与北京市国土资源局签订了《国有建设用地使用权出让合同》,并于2016年12月取得了不动产权证书)。2017年无形资产大幅增加则是因为在建工程转固将部分成本重分至土地成本所致。

2017年商誉增加系收购凯文智信(1.65亿)、凯文睿信(3200万)及凯文学信(1000万)所致。

2017年固定资产大幅增加是凯文学校在建工程转固所致。

长期待摊费用大幅增加系收购凯文智信后将其原有长期待摊费用(租入固定资产装修改造)纳入合并范围所致。

存货和应收账款大幅减少则是因为处置桥梁业务。

总体来看,公司在处理桥梁业务改转国际教育后目前的资产结构较为合理,负债率仅为30%左右而且没有任何长期负债,桥梁业务的剥离也非常干净,没有什么后遗症。

优势

环境和硬件设备配置都足够好;国际学校是开放式教育,学生很自由能享受学习,学校的社团和拓展课都很丰富。中学部放学后有EP拓展课(超过60种),可以免费选科目,VIP课(多数为1对1)需要花钱,这些课后活动都是可选参加。所以学生比较有个性,很有想法,能力特别是素质能力很强(比如艺术10级,Ted演讲等等)。

素质教育例如体育(棒球、足球、冰球、击剑等)和艺术花样较多,有一定吸引力。2017年底,公司和曼城足球俱乐部签订十年合作协议,与美国的职业棒球大联盟、加拿大的冰球俱乐部、中网等也达成合作,近期还准备收购一所美国的音乐学院。学费虽然贵,但相比花很多钱去上课外培训班,凯文已经能提供很多很好的课程,家长也可以直接托管比较放心,所以价格其实没有想象中那么昂贵。

数据来源:西藏信托资管部

劣势

学校较新,凯文海淀2016年开始招生,凯文朝阳2017年才开始招生。没有毕业生数据作为参考,所以除了和清华大学附中合作这一优势外生源还需要时间来培养。学校管理方面经验不足,有参加过学校开放日的家长评价较为一般,例如凯文朝阳的宣传多以IB课程为主而非注重学校本身。公司原本预计朝阳凯文学校2017年的招生人数能达到600人,但实际只有200余人。

并购

凯文智信:凯文智信是北京海淀凯文学校的举办者和出资人,负责凯文学校的师资团队组建、学校校舍修建、日常运营管理等各方面的全面管理,目前已取得民办学校办学许可证。2017年1月凯文教育(当时还是中泰桥梁)全资子公司北京文华学信教育投资有限公司以1.65 亿元收购北京凯文智信教育投资有限公司 100% 股权。原股东北京银叶金宏投资合伙企业承诺 2017年-2019 年三年累计净利润不低于 5000 万元。而这还是有一定压力(17年毛利润/净利润是-1700万左右),主要在于学校新建很多地方还需要大量投入,所以未来成本的控制很重要。

凯文睿信:2017 年5月,公司斥资 2548 万元受让凯文睿信 46%股权,合计持有57.1%股权实现控股。标的公司承诺2017-2019年实现净利润分别为660 万元、800 万元和 980 万元。

凯文学信:2017年1月995.56 万元收购北京凯文学信体育投资管理有限公司 100% 股权。学校体育老师师资都是从凯文体育派的,收入其实是集团内部分配问题。

2018年2月,拟以4000万美金收购威斯敏斯特合唱学院。威斯敏斯特合唱学院目前在校本地学生约370个(每年规模较稳定),在州政府批下来的国际学生有400个名额但实际暂时只有56个国际生,学校总容量为1200-1500人。本地学生平均学费约3.5万美元,国际生的收费是6.5万。收购后9个月内学校人员、物业、水电等还是和原有出售方瑞德大学共享,短期内对利润贡献有限在此不予以过多考虑。

行业公司对比

由于凯文教育近期才将教育资产置入并将原有的桥梁业务置出,目前的财务数据未能真实的反映公司教育板块的经营状况,在此仅列出港股及A股的K12教育公司的数据供参考:

数据来源:wind、西藏信托资管部

上图可见,K12教育公司的估值较为平均,美股平均利润率相对不及港股上市公司,但ROE回报率几家公司相差不远。

数据来源:西藏信托资管部

凯文教育旗下两所学校可容纳的潜在学生数量仅为5500人左右,相比行业平均还是较少,毕竟目前只布局于北京地区。但凯文教育定位最为高端,平均学费在20万元左右,远超其余上市公司的平均水平(其余学校例如睿见、宇华并不以国际教育为主)。师生比则远低于其余公司。

十一

收入预测

公司在2017年教育板块收入约9162万元,2018年一季度的收入约4049万元。基于学校的学费收入是按照权责发生制进行确认,每学年收入分12个月平均确认。所以可以理解为凯文海淀在2016年招收的学生(近300人)在2017年中支付了全年学费(假设不存在退学或新加入的情况),而2017年招收的学生(近300人)则有4个月(9-12)的收入确认;凯文朝阳因为从2017年才开始招生(近300人),所以2017年也只有4个月的收入确认,则可理解为总共300个学生支付了20个月的学费,平均每个月约15270元,折合每学年18.324万元,和实际较为相符。而2018年一季度则有约900个学生,3个月的收入确认,平均每个月约15000元,折合每学年18万元,和2017年类似(稍微低了点的原因可能是因为招生年纪更小所以学费更便宜些)。以此判断,公司4-8月的收入水平将和1-3月类似,而9-12月的收入水平将取决于秋季招生情况。

下图是公司此前对朝阳凯文招生的预测,不论是哪个预测目前看来实际结果和预想的相差较远。2017-2018学年的招生人数不到300人。

数据来源:公司非公开发行股票预案、西藏信托资管部

凯文海淀目前约500多人(300多个小学生,100多个初中生,50多个高中生),今年目标不超过700人。假设未来按每年200人增加至1500人。而凯文朝阳今年正式大规模招生,假设能按不超过上述预案的人数仅往后推一年实现招生(即2018达到600人,2019达到1440人),则未来能实现的预期收入为:

(由于有住宿,饮食以及VIP课程等额外费用,假设学费收入持续为总收入90%。而公司收入和总收入之间的差距是因学费收取和确认之间的时差导致。收入预测相对保守,因为存量学生假设学费不增长(但实际替代时是会增长的)。)

如果按行业平均13.14倍的PS,维持目前股本,股价未来增长空间如下,长期是一个不错的投资标的(但维持该PS也假设了未来会有进一步并购扩张,否则当学校利用率到达100%后收入增长只和学费增长有关就支撑不了该估值了),但短期内因为业务才刚转型导致收入和估值不平衡。

数据来源:西藏信托资管部

十二

结论

公司主营业务在A股算是稀缺标的,而且前景也较为广阔,但短期内由于需要大量投入盈亏状态还有待观察,至少可能要明年才能实现盈亏平衡,而且品牌打造也需要时间积累,所以短期内的投资价值尚不确定,但长期随着学生人数的增长收入应该会稳定改善,5年后当学校实现近100%使用率后收入将趋于稳定(如果不进行更多扩张)。根据今年秋季的招生情况届时将对学校的经营能有更好的了解。

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