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资管新政后的基金杠杆及嵌套约束分析

用益研究2019-07-10 15:17:38

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一、基金杠杆的设置分析


资管新规出台前,资管新规出台前,私募股权基金杠杆比通常为2:1;私募证券基金适用“新八条底线”的相关规定:“股票类、混合类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过 1 倍,固定收益类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过 3 倍,其他类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过 2 倍”。

 

资管新规实施后,资管新规从负债杠杆和分级杠杆两个角度对资管产品进行了杠杆的限制。为维护债券、股票等金融市场平稳运行,抑制资产价格泡沫,该负责人表示,应当控制资管产品的杠杆水平。资管产品的杠杆分为两类,一类是负债杠杆,即产品募集后,金融机构通过拆借、质押回购等负债行为,增加投资杠杆;一类是分级杠杆,即金融机构对产品进行优先、劣后的份额分级,优先级投资者向劣后级投资者提供融资杠杆。

 

在负债杠杆方面,《意见》对开放式公募、封闭式公募、分级私募和其他私募资管产品,分别设定了140%、200%、140%和200%的负债比例(总资产/净资产)上限,并禁止金融机构以受托管理的产品份额进行质押融资。在分级产品方面,《意见》禁止公募产品和开放式私募产品进行份额分级。在可以分级的封闭式私募产品中,固定收益类产品的分级比例(优先级份额/劣后级份额)不得超过3:1,权益类产品不得超过1:1,商品及金融衍生品类产品、混合类产品均不得超过2:1。


对此,对于私募基金产品,在未来的产品设计中需考虑其综合杠杆的问题,不但要考虑到基金本身的杠杆比,若涉及到其他资管产品对基金份额的投资,亦需从交易架构整体考虑累加计算的杠杆是否超过比例限制。同时需要考虑托管机构对资管新规的执行态度。

 

二、优先劣后安排分析


目前提及结构化产品,则将结构化产品异化为以固定利率为基础进行杠杆融资的工具,似乎结构化必然导致保本保收益。此系对结构化的误解,产品存在结构化设计不必然构成保本保收益。

 

若在结构化产品中对收益分配的安排违背“利益共享、风险共担、风险与收益相匹配”原则,或者违背有限合伙型基金“由部分合伙人承担全部亏损”的规则,则设计的产品有可能构成保本保收益,如在结构化产品设计时约定“劣后级承担基金的亏损风险和优先级的固定利息,优先级收取本金和固定的利息,不分取基金的超额收益,劣后级份额收取除优先级固定利息和其他费用除外的基金的全部超额收益”;或者设计成保本加后端分成型结构化产品,即在一定固定收益基础上获得后端分成。

 

反之,在结构化产品设计时,约定优先级投资者与劣后级投资者享受收益和承担亏损的比例,并平等适用于享受收益和承担亏损两种情况时,则不能将该产品界定为存在保本保收益。如在产生收益时,约定按照“优先级本金——劣后级本金——优先级收益——劣后级收益”的方式予以分配。

 

三、允许资管产品再投资一层


截至2017年末,银行表外理财产品资金余额为22.2万亿元,几乎占据了中国资产管理产品规模的半壁江山。资产管理产品的嵌套也主要存在于以银行作为最终资金方的投资链条中。信托、证券、基金子公司等发起设立各类信托计划、资管计划作为银行同业合作的通道,嵌套银行理财产品而实现对外投资,不少投向监管的灰色地带。多层嵌套拉长资金链条,增加了资金体内循环和融资成本;同时,结构化产品的嵌入又使得杠杆成倍聚集,整个资管业务的风险扩大。嵌套最终也导致底层资产难以穿透,监管无法落地。消除多层嵌套,回归资管本源,成为本次《资管新规》的一项重要任务。


而纵观《资管新规》,其针对嵌套问题传递了非常明确的信息,即资产管理产品仅允许嵌套一层资产管理产品(但公募证券投资基金除外)。换言之,以非标股权和非标债权等私募资产管理产品的主要投资标的为代表,其整个投资链条中将最多只能出现两层的资产管理产品。由此可见,银行表外理财资金在嵌套私募资产管理产品时最普遍使用的如下两种产品架构将被禁止:1、银行理财产品-私募资产管理产品-私募资产管理产品;2、银行理财产品-私募资产管理产品-私募基金。


另一方面,《资管新规》允许私募基金管理人作为资产管理产品的受托机构,但受托范围仅限于私募资产管理产品。鉴于银行理财产品也存在公募和私募两种发行方式,公募产品面向不特定社会公众公开发行,私募产品面向合格投资者通过非公开方式发行,根据资金来源的不同确定委外机构的资格,就此“公募型银行理财产品-私募基金”的架构也同样受限。


《资管新规》允许的嵌套产品;根据《资管新规》,金融机构将资产管理产品投资于其他机构发行的资产管理产品,从而将本机构的资产管理产品资金委托给其他机构进行投资的,该受托机构应当为具有专业投资能力和资质的受金融监督管理部门监管的机构。这个“机构”既包括金融机构,也包括私募机构,其中,公募资产管理产品的受托机构应当为金融机构,私募资产管理产品的受托机构可以为私募基金管理人。综合笔者对前述条款以及《资管新规》的整体理解并以最受关注的银行理财产品为例,笔者将《资管新规》下仍适用于私募资产管理产品的嵌套结构列示如下:



以上表格中,左列适用于最终资金来源为公募资金的资产管理产品,相信未来将有包括银行理财产品在内不少资产管理产品将转身为公募FOF产品;右列适用于最终资金来源为私募资金的资产管理产品。特别须关注的是,在真正实现资产管理产品监管标准的统一之前,私募资产管理产品的嵌套仍无法完全避免(例如信托计划所具备的直接放贷功能还不能为其他资产管理产品所取代)。


此外,根据《资管新规》,金融机构可以聘请投资顾问进行投资管理,由投资顾问提供投资建议指导委托机构操作,因此,单层资产管理产品与投顾相结合也可以成为机构间合作的一种产品结构。当然,私募基金管理人作为资产管理产品的投资顾问还应受其他特别规定的限制(例如《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第2号》要求证券期货经营机构为资产管理计划委托提供投资建议服务的第三方机构为已加入中基协的私募证券投资基金管理人)。


据央行有关负责人介绍,为从根本上抑制多层嵌套的动机,《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》明确资管产品应当在账户开立、产权登记、法律诉讼等方面享有平等地位,要求金融监督管理部门对各类金融机构开展资管业务平等准入。

 

同时,规范嵌套层级,允许资管产品再投资一层资管产品,但所投资的产品不得再投资公募证券投资基金以外的产品,禁止开展规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道业务。考虑到现实情况,投资能力不足的金融机构仍然可以委托其他机构投资,但不得因此而免除自身应当承担的责任,公募资管产品的受托机构必须为金融机构,受托机构不得再进行转委托。


来源:金融干货

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