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财务思维看企业连载十六

学有所录2019-10-08 10:35:54

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今天我们来聊一聊企业的融资问题。


企业在日常运营和投资的过程中缺钱,就需要融资。广义说,融资可以是用企业内部的自有资金,但是通常人们说融资是指向外部融通资金,基本来源就是两种,股权融资和债务融资。


1融资概览


融资决策方面有很多不同的理论,但是基本依据是看融资成本。怎么衡量融资成本呢?如果企业内部有富余资金,应该优先选择内部资金。这是因为闲置资金创造利润的能力很低,所以保留闲置资金会把企业整体的盈利摊薄稀释。现实中有些企业有融资冲动,总觉得钱越多越好,这一方面可能是因为融资渠道有限,总怕需要的时候没有钱,所以能融到资金的时候就去融,也不管自己是否真的需要;还有更多的情况是缺乏融资成本意识,或者忽视出资人的利益,实际上是一种圈钱行为。


如果没有足够的自有资金,就必须考虑外部资金。在这种情况下,一般是优先考虑负债融资,因为负债融资的成本比较低。有人可能不同意这个说法,认为负债要还本付息,而股票既不还本也不付息,股利的支付也不是强制性的,简直就是没有成本。其实这是错误的概念。


债务融资的成本确实是比较直接的,借了钱就要还本付息,俗话说“有借有还再借不难”,所以在债务融资中,无论是到银行借钱还是去市场上发行债权,都会明确规定期限、利率、还款计划等等,中间如果发生无法支付利息或者按约定需要支付的本金,就是违约,违约时债权人往往会很快采取措施,以减少可能发生的损失。严重的时候可能导致债务人破产。债务融资的成本一般比较容易衡量,就是利率。


股权融资的成本比较复杂,表面上看,股权融资不需要还本付息,也完全可以不分红给股东,但是这并不意味这股权融资是没有成本的。


这里我们要解释一个概念,就是机会成本。机会成本——我因为选择一个机会而放弃了另外一个机会,也就同时损失了那个机会可能带来的收益,那么在其他机会可以获得的收益就是我选择现在这个机会的成本。股东投资于一家公司,自然就放弃了把这笔钱在同一时间投资到其他企业的机会,那么在其他企业可能获得的收益就是投资这家公司的成本。股东只要进行投资,就不可避免的有机会成本。股东承担了成本,自然就要求有回报。股东要求多少回报呢?当然是越高越好,但是最低不能低于他所承担的成本,否则股东就赔钱了。


有人会说,这是股东的要求,股东投资有成本,但是公司用股东的钱没有成本,股东可以要求公司给他回报,但是公司完全可以不给,因为股权融资可以不还本不付息甚至可以不分红。要知道,现代公司的架构是股东出资,委托职业经理人经营,股东通过股东大会对重大决策表决,一些股东还可以派代表参加董事会参与日常决策,公司的总经理、副总经理等都是接受股东委托经营公司的人,股东通过董事会任命公司的管理层,而且这些决策还要通过股东大会的审议。


我们试想一下,如果我们作为股东投资一家企业而公司的管理层不给我们提供任何回报,股东会怎样呢?自然会把管理层替换掉。就算不能直接替换管理层,也会通过卖出股票的方式离场,也就是用脚投票。


所以,在一个市场的环境下,股东要求公司管理层给他回报,公司的管理层就必须提供回报,不能给股东提供回报的管理层是没有人要的,不能给股东提供回报的公司是没有股东给它钱的。


那公司需要为股东提供多少回报呢?既然公司给股东提供回报是为了满足股东的要求,那么就应该等于股东要求的回报,我们刚刚说过,股东要求回报不能低于股东投资时承担的机会成本,也就是股东如果把钱投给其他公司可能获得的回报。那么这个其他公司是哪家公司呢?


应该是和这家公司风险水平相当的公司,因为收益的多少直接跟风险相关,收益和风险是对等的。这个世界上风险最接近的公司是同行业公司,那么以同行业中哪家公司的收益水平为标准比较合理呢?显然是平均水平。


所以企业用股东的钱是有成本的,而且可以用行业平均的盈利水平来衡量这个成本。这不是唯一的衡量方法,实际上,有一个获得诺贝尔奖的模型就是用来衡量股权融资成本的,名字叫资本资产定价模型(CAPM),认为股权融资成本决定于无风险利率和风险溢价。


企业为股东提供回报的方式不是还本付息,也未必是分红,更重要的是股票价值的增值。如果股东10块钱买的股票涨到20块钱,股东就差不多获得了100%的收益。


一般来说,股权融资成本都比债务融资成本高,这是因为公司出了问题优先给债权人还债,而且一旦违约债权人可以冻结公司资产,所以债权人承担的风险小于股东,因此,债权人的回报也低一些,也就是债务融资成本低于股权融资成本。所以,用股东的钱并不像表面看起来那样是“空手套白狼”。



2股权融资案例


华夏幸福,作为产业新城建设领域最具代表性的企业,由于业务本身周期长,需要巨大的资金投入,但是鉴于本身是民营企业的身份,银行贷款方面处于不利地位,于是这家公司灵活地利用了各种现有的融资手段,在2012-2016年的四年间,公司共采用了22种融资方式筹集了近3000亿资金,为其主业的发展提供了强有力的资金支持,使得公司达到了销售额超过1000亿,市值近1000亿的规模。作为这样规模的一家公司,其2015年银行贷款金额只占整体融资金额的27%,不到1/3。


在使用股权融资之前,华夏幸福先最大限度地利用了自有资金,这主要体现在通过其住宅销售为产业新城开发业务提供现金上。产业新城业务先期投入资金大,回收周期非常长,而住宅往往预售期就可以收到大量现金,所以这两个业务在现金流上是比较好的搭配,通过住宅销售可以用自有资金解决一部分产业新城开发的资金需要。


本来,作为上市公司,股权融资可以是一个重要的融资渠道,但是在中国,股权融资需要满足很多规定条件,包括业绩、时间间隔等,所以不可能成为唯一的融资手段。下列是其股权融资的一些方式。


(1)定向增发:

2016年1月18日,公司完成了一次定向增发。公司上市第一次发行股票称为IPO,之后再次发行股票有两种方式,一是配股,二是增发。配股是面向老股东的,只有已经持有公司股票的人才有权利获得配售的股份,配股价格一般低于市场价格,配售比例一般不能高于现有股份数的30%;增发面向所有潜在股东,不需要持有公司的股票就可以购买增发股份。


无论是配股还是增发,都需要满足一定的业绩要求,并且距离上次发行不能少于一年。华夏幸福进行的是增发中的一种特殊形式,就是定向增发,也就是面向特定投资者群体发行股票,这个特定群体可以是外部机构投资者,也可以是包括公司大股东在内的其他公司。


定向增发的参与者可以用现金认购股票,也可以用资产认购股票,不过用资产认购股票的方式往往用来实现向上市公司注入新资产的目的。华夏幸福的这次定向增发为公司募集到了69亿现金。


(2)战略引资:

一般来说,持股比例比较低的股权投资是财务型投资,目的是为了获得收益,而持股比例比较高的股权投资则往往是战略性投资,目的是为了进入某一行业或业务领域。


2013年10月,华夏幸福的孙公司九通投资引入战略投资者天方资产,天方资产是一家资产管理公司,它向九通投资注入30亿元,注资后,华夏幸福的子公司京御地产持有九通投资55%股权,天方资产持有其45%股权。天方资产进入后,不仅派人进驻董事会,参与经营管理,并享受九通投资的投资收益、利润分红。


(3)资产支持证券(ABS) :

股票是把公司未来的收益划分为一份一份的股份出售,购买股份的人将享有公司未来的收益的一部分。资产支持证券其实跟股票非常相似,只是出售的不是公司收益的份额,而是将某个资产未来收益的一定份额以证券的形式出售。


2015年11月23日公司公告,上海富诚海富通资产管理有限公司拟设立“华夏幸福物业一期资产支持专项计划”,以专项计划募集资金购买幸福物业所享有的物业费债权及其他权利,以基于物业费债权及其他权利所获得的收益作为支付资产支持证券持有人本金及收益资金的来源。


此次专项计划将于上海证券交易所挂牌上市。此次专项计划发行总规模不超过24亿元,其中优先级资产支持证券面向合格投资者发行,发行对象不超过二百人,规模不超过23亿元;次级资产支持证券由幸福物业认购。发行期限方面,专项计划优先级资产支持证券拟分为五档,预期期限分别为1年、2年、3年、4年及5年,次级资产支持证券期限为5年。 


(4)特定收益权转让:

这其实和资产支持证券有些相似,但是不发行证券,所以简单直接一些。就是把资产的未来收益权转让给某一投资者,从而把这部分未来收益提前变现。


2014年6月19日,大厂华夏、大厂京御地产、京御幸福、京御地产、香河京御、固安京御幸福分别与信风投资管理有限公司签署《特定资产收益权转让协议》,约定转让方向信风投资转让特定资产收益权,特定资产为转让方与付款人已签订的《商品房买卖合同》项下除首付款外的购房款项,转让价款分别为6300万元、1300万元、5200万元、8400万元、2200万元、8600万元。


(5)夹层式资管计划:

这是通过一个资管计划向投资者融资,资管计划类似基金,购买者将钱给一家资管机构,再由资管机构去进行投资。


2015年,华夏幸福及两家下属公司京御地产、华夏新城与大成创新、湘财证券这两家公司签署相关文件,涉及大成创新发行的专项资产管理计划向华夏新城增资4亿元,大成创新有权自出资日起满12个月后,与京御地产签署《股权受让合同》退出华夏新城。因为是透过资管机构融资,所以叫夹层融资。华夏幸福较多地利用这种方式进行融资,2015年内就与歌斐资产、金元百利、平安大华、恒天财富等资管机构进行了15次这类夹层式资管计划融资。


虽然这些都是股权性质的融资方式,但事实上特定收益权转让很可能并不会在报表上列示股东权益的增加,而很可能只是应收款项的减少和现金的增加。另外,这些只是当前实践中应用的一些股权性质的融资方式,具体的融资手段在不断的创新中,这里不可能一一罗列。


3债权融资案例


还是以华夏幸福为例,来看看债务性质的融资方式。


一般而言最基本的债务融资是银行贷款和发行债权,但是作为一家业务周期特别长、资金短缺的民营企业,获取银行贷款的能力是有限的,发行债权也有较高的门槛和繁琐的手续,同时规模也受到限制,不可能仅仅靠发行债权满足资金需求。华夏幸福当然也向银行借款,这其中往往通过实际控制人将股权质押或者关联企业担保获得贷款。


实际上,华夏幸福也发行了债券。2016年3月29日,华夏幸福第二期公司债券发行完毕,发行规模30亿元,期限5年,票面利率5.19%,在第3年末附公司上调票面利率选择权和投资者回售选择权,所谓投资者回售选择权是说到时候投资者可以选择继续持有债券还是把债券以一个事先约定的价格卖回给公司。


那么除了这些基本的债务融资方式之外的还有哪些债务融资手段呢?


(1)银行承兑:

我们之前讲过票据,并且票据可以是企业承兑的,也可以是银行承兑的。如果是银行发出承兑汇票,就相当于企业采购时银行提供资金支持。2015年3月11日,华夏幸福下属公司三浦威特与沧州银行股份有限公司固安支行签署《银行承兑协议》,票面金额共计 2 亿元。


(2)短期融资券:

和银行承兑一样,短期融资券也是一种短期融资手段,实际是一种短期的债券。2015年5月26日,华夏幸福控股子公司九通基业投资有限公司向中国银行间市场交易商协会申请注册发行不超过人民币28亿元的短期融资券,发行期限1年。


(3)委托贷款:

委托贷款说直白一些就是“私人借款”,但经过银行这一道口使得借贷合法化。比如A给B钱,有2种方法,一种是A委托银行放贷款,银行找到B,银行收取中间业务费和账户管理费,A拿到高于银行的利息,B拿到钱;另一种是AB委托银行成为中介人以使借贷合法化,银行收个手续费,A拿到协定利息,B拿到钱。2015年11月,大厂孔雀城与金元百利、上海银行股份有限公司北京分行签署《人民币单位委托贷款借款合同》,借款金额7亿元,就是委托贷款。


(4)银团贷款: 

银团贷款其实还是从银行贷款,只不过不是一家银行,而是一家或数家银行牵头,多家银行与非银行金融机构参加而组成的银行集团采用同一贷款协议,按商定的期限和条件向同一借款人提供融资的贷款方式。这说明参与的银行对企业有信心。银团贷款在海外融资市场上比较常见,在中国还是先河。2014年10月,华夏幸福间接控股子公司三浦威特从固安县农信社、廊坊城郊农信社、永清县农信社、大城县农信社及三河市农信社组成的社团贷款人贷款1亿元,期限为 1 年,借款利率为8.5%。


(5)信托借款:

信托借款就是从信托公司获取贷款。信托融资成本是所有融资形式中最高的,但由于门槛较低,选择面广,数额巨大,一直是地产公司比较常用的融资手段。比如2015年4月,华夏幸福的下属公司大厂华夏就向大业信托有限责任公司借款25 亿元。2012年时华夏幸福的信托贷款占到全部融资额的73%,2014年和2013年,也分别占到44%和43%,2015年,信托融资总规模达到190亿元,为40%,由此也可以看到,早期华夏幸福必须更加依托于高成本、低门槛的信托融资,随着规模的增加、品牌知名度的提升,融资渠道也开始逐渐拓宽,高成本信托融资的比例也在逐渐降低。


(6)关联方借款: 

这其实还是借款,只不过是向自己的关联方借款。华夏幸福有几个银行系统的关联方,为它开辟了一条便利的融资渠道。2014年,华夏幸福的两个间接控股子公司三浦威特和大厂鼎鸿分别向廊坊银行营业部借款人民币 5800万元、3400万元,借款期限均为1年,借款利率均为9%左右。而廊坊银行正是华夏幸福的关联方。同样的借款还有很多次。比如2015年9月9日,三浦威特向廊坊城郊联社借款人民币1亿元,借款期限为1年,借款利率为6.955%。廊坊城郊联社同样是华夏幸福的关联方。 


(7)股权收益权转让:

前面说的都是向各种机构的借款,现在来说说各种抵押借款。股权收益权转让就是其中的一种。这与特定收益权转让比较相似,只不过特定收益权转让中转让的是资产的未来收益权,股权收益权转让中转让的是某一公司的股权。2015年7月16日,建行廊坊分行以 5.5 亿元的价格受让九通投资持有的三浦威特 30.9%股权的股权收益权,九通投资拟于该股权收益权转让期满 24 个月后,向建行廊坊分行回购标的股权的股权收益权。这实际上是一种预期收益权的抵押借款。


(8)应收账款收益权转让: 

应收帐款收益权转让也是各类收益权转让中的一种,本质上也是一种抵押借款。华夏幸福做过两种应收账款收益权的转让。


第一种是《商品房买卖合同》项下可收取的待付购房款,这个比较容易理解。2016年3月9日,华夏幸福与平安信托签署 《应收账款买卖协议》,由平安信托设立信托计划,以信托计划项下信托资金为限购买华夏幸福享有的标的应收账款中的初始应收账款,以应收账款现金流回款余额为限循环购买公司享有的标的应收账款。其实就是把应收帐款抵押获得借款。


第二种就比较特殊了,是对地方政府享有的应收账款收益权转让。2015年7月30日,华夏幸福子公司九通投资将其合法持有的大厂鼎鸿对大厂回族自治县财政局享有的应收账款人民币8亿元,以及嘉兴鼎泰对长三角嘉善科技商务服务区管理委员会享有的应收账款人民币7亿,共计15亿元的应收账款收益权转让给汇添富资本。九通投资拟于目标应收账款收益权转让期满12个月后,向汇添富资本回购目标应收账款收益权。也就是说,名为转让,实为抵押。


了解华夏幸福模式的人都知道,这些应收账款主要是地方政府应该支付给华夏幸福招商落地投资额45%的产业发展服务费用,约定是最多5年支付。由于这些应收款的收款存在风险,所以这类融资在华夏幸福的规模时比较小的。 


(9)特殊信托计划: 

这是通过设立特殊信托计划的方式将债权抵押出去获得资金。2015年5月26日,华夏幸福的两家下属公司,三浦威特对廊坊华夏享有3亿元债权,三浦威特以这3亿元债权作为基础资产,委托西藏信托设立信托计划,信托项目存续期预计为12个月,西藏信托同意受让标的债权,转让对价为3亿元,三浦威特承诺将于信托终止日前的任一核算日按《债权转让协议》约定支付标的债权回购款项。


(10)债务重组: 

这是在债务快到期时,将这笔债务转让给别家,来延长还款日期,可以说是又借到一笔新的资金。2014年8月28日,恒丰银行对华夏幸福子公司三浦威特享有8亿元债权即将到期,经过几方商量,恒丰银行将标的债权转让给长城资管,三浦威特接受该项债务重组。债务重组期限为30个月。相当于延长了对银行的还款期限,将融资期限延长了30个月。


(11)债权转让: 

上面的债务重组时银行把对企业的债权转让,企业也可以把对其他企业的债权转让,实际上应收帐款收益权转让就是一种债权转让,只不过公司还可以把其他债权也转让出去。


2014年3月8日,华夏幸福旗下的京御地产欠同属华夏幸福的另外一家公司大厂华夏19.78亿元,大厂华夏以其中到期的18.85亿元债权作价15亿元卖给信达资产。这样一来,其中的3.85亿元就相当于大厂华夏提前收回现金的成本。在这个过程中,大厂华夏提前收回现金,京御地产只是换了一个还款人,而且期限还延长了。


(12)售后回租式融资租赁: 

我们说过融资租赁本质上是一种分期付款的购买行为,售后租回其实就是一种融资方式。2014年3月,大厂回族自治县鼎鸿投资开发有限公司以其所拥有的大厂潮白河工业园区地下管网,以售后回租方式向中国外贸金融租赁有限公司融资3亿元,年租息率7.0725%,为期两年。也就是说,华夏幸福把工业园区的地下管线卖给融资租赁公司,该公司再把管线回租给华夏幸福,华夏幸福每年付给该公司租金(3亿元*7.0725%)。


(13)夹层融资:

夹层融资说白了就是明股暗债,表面上看起来是股权转让,但实际约定未来回购,并以差价作为利息或支付约定利息,由于介入股债之间,所以叫“夹层”。


2013年11月,由华澳信托募资10亿元,投入华夏幸福旗下的北京丰科建。其中向北京丰科建增资7.6亿元,向北京丰科建提供信托贷款2.4亿元。交易完成后,华澳信托对丰科建持股66.67%,九通投资持股33.33%。由于华夏幸福成为了小股东,丰科建不再进行并表,那么丰科建的负债也不再体现在华夏幸福的合并报表之中。