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怎么选政信类信托?(简析)

我是金融狗2019-07-11 15:14:30


一玉口中国   一瓦顶成家
都说国很大 其实一个家
一心装满国 一手撑起家
家是最小国 国是千万家
在世界的国 在天地的家
有了强的国 才有富的家
国的家住在心里 家的国以和矗立
国是荣誉的毅力 家是幸福的洋溢
国的每一寸土地 家的每一个足迹
国与家连在一起 创造地球的奇迹
国是我的国 家是我的家
我爱我的国 我爱我的家

好了,听完这首歌曲,金融狗正能量满满。“都说国很大 其实一个家 一心装满国 一手撑起家”。作为一家之主的你,如果有幸看到了金融狗为你精心准备的这份想法(为什么说想法呢?因为之前和朋友聊天的时候,他提醒我:在和有钱人(有闲钱买信托的人)沟通的时候最好不要说意见和建议,因为他们自身通过多年的奋斗,可谓身经百战,逻辑思维能力以及看透事物的能力绝对比你这个小年轻强很多倍,你没法给他们提供意见。只能给他们提供你的想法)。请不要惊讶,因为这是我们信托从业人员都想提供给你的。

什么是政信类信托?

政信=“政府+信托公司”

“政府+信托公司”:政府通过其下属的地方融资平台公司以某个特定的基础设施建设项目为由向信托公司融得资金的事务。(政府向信托公司借钱,钱用来做基础设施建设(修路、架桥、修水库、建公园)


政信类信托的发展


政信类信托的发行热潮源于2008年金融危机中政府推出的4万亿经济刺激方案,当时地方政府纷纷成立融资平台 “圈钱”,而银行贷款和城投债等传统融资方式已无法满足日益增长的地方基础设施建设的资金需求,在此背景下,政信类信托成为地方政府的重要融资工具。


但随着2009年11月财政部叫停地方政府提供担保的行为,该类产品陷入低谷。


2011年底,为应对国内外经济的疲软,地方政府开始启动新一轮的保增长项目,同时地方融资平台债务又处于集中到期的阶段,较大的资金缺口倒逼政信类信托数量再次猛增。


2012年年底,已经成为信托公司新宠的政信信托却因为财政部联合发改委、央行和银监会发布的《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》而再次走到十字路口。


2014年《国务院关于加强地方性政府性债务管理的意见》明确政府债务的融资主体仅为政府及其部门,剥离了融资平台公司的政府融资功能。


可见,政信类信托的发行几经周折,但地方政府在“稳增长”和“还旧债”的双重压力下,对资金的强烈需求却未曾改变,融资渠道的狭窄则让信托一直是地方基建类项目的重要输血渠道,这也促成政信合作类产品始终不曾真正“失宠”。信托公司往往通过重新设计产品结构以避开政策的监管,地方政府对这些产品的担保则由明转暗(这也是为啥有的项目政府文件不能给你看的原因)。


正如上文所述,政信类产品“热门”的很重要原因在于地方政府融资渠道的狭窄,而造成这一问题的很重要原因则是其没有自主的发债权。不过,这一困境随着“自发自还”式地方债的开闸得到有效的缓解。也许有的时候你会收到理财师给你发的某某地方政府私募债的产品【XX交易所-XXX地区私募债券】就是地方政府弄的交易所发行的债券型理财产品。


政信类信托的产品结构



政信类信托的还款来源


地方融资平台:由地方政府通过财政拨款或注入土地,股权等资产成立,承担政府投资项目融资功能的经济实体。


通常地方融资平台其大部分经营收入均直接或间接来源于政府财政,包括财政直接补贴和通过市场化运作方式获得作为对价支付的财政资金,如因承建当地基础设施项目而获得的政府回购款项。所以,无论地方融资平台是否实行市场化运作与否,其经营运转情况是否良好,多多少少都离不开其背靠政府的资源禀赋,扩张速度的快慢也很大程度上决定于政府的政策导向。(说白了就是有政府信用做背书


地方融资平台


具体到单个项目上,分析一个政信项目是否优质(这里指的是相对优质,迷信政府信用的朋友可以无视我),可以从几个维度来看。当地政府财政状况、平台公司的综合实力、项目的交易结构、担保措施。


一、当地政府财政状况


不管是你的钱借给政府还是企业还是你家亲戚,按照一个正常的思维逻辑来看。你需要了解借款人的基本情况、信用记录、财务状况等等一系列的情况才会借给他钱。信托产品也是一样。


首先,分析当地财政状况是对地方平台公司融资项目进行风险评估的第一步。


平台公司的特性决定了其还款能力很大程度上还是以来地方政府的财政收入。这里,投资者主要通过相关政府网站和百度搜索来完成;例如百度直接搜索“XX市2013年公共财政收入”

一般会找到上年度的财政收支情况,运气好的话也会找到三年以上的财政收支情况。不过数据大多比较粗略,也没有详细的分类,能获取的数据大概有包括一般预算收入、政府性基金收入和预算外收入。其中一般预算收入主要来源于工商税收和其他税种,比较具有稳定性,也是当地财政实力的重要体现,深入一点,就要分析下当地的产业结构是否单一,是否税收依赖一些产能过剩(煤炭、钢铁)或者受政策性影响较大的行业(房地产)。


而政府性基金收入主要就是土地出让收入,这部分收入受当地土地市场的影响,稳定性较差。基金收入占地方财政收入比例较高,原则上在风险判断时就需要考虑项目存续期间当地可供出让的土地储备、土地供求情况等信息(这个不太适合投资者去自行判断,一般可以忽略不计)由于土地出让收入受宏观经济政策影响较大,所以在判断当地财政实力时,信托公司通常主要考虑一般预算收入,以此为标准设置一定准入的门槛,比如中融信托的准入标准是本级一般预算收入超过30亿的区域才可准入,某些信托公司是40亿以上。


之后需要分析当地政府支出和负债情况,主要需要关注的比例有:债务率和负债率,这两个数据如果没有尽调报告的话,一般很难获取,在这里投资者可以通过一些辅助途径,对当地政府债务有个大概认识,比如统计一下当地主要的平台公司通过信托融资、发债的情况,如果是近期发过债的主体就更好了,搜一下债券发行说明书,里面会有大把你想要的资料;再结合当地财政收入进行对比,大致估算一下财政偿债的压力。


在地方政府债务数据不透明的情况下,信托公司对项目的选择就倾向于熟悉区域的公司。如果在某个地方开展过业务,对当地情况比较了解,在判断风险时,至少在获取资料方面会比较顺利;而对于初次涉及的地区,面临的困难就比较多,风控把握的倾向就可能会从严,一般情况下,都需要当地财政局对政府承担的债务余额进行盖章确认。( 补充一下:对于债务率和负债率的标准大概是,债务率不超过100%,负债率不超过20%;关于这两个比率的计算方式:债务率=政府负债余额/地方政府综合可安财力;负债率=政府债务余额/GDP,更进一步来讲,优质的地方政府应该是债务率在70以内,负债率在10%以下。有的推介材料经常误导投资者,推介中只写明财政总收入以及GDP,而绝口不提一般预算收入,债务率和负债率,其实财政总收入通常都是全口径的财政收入,其中一部分是不属于地方政府的,也就是看着很好,其实没用的典范 。)


二、平台公司的综合实力


平台公司的综合实力并不仅仅是指其资产情况,还包括平台公司的级别、股东和负责人协调财政资金的能力,具体可以从股东结构、资产结构、主营业务、金融机构负债情况多方面判断。


(一) 平台公司的股东结构。


平台公司的股东结构基本决定了该平台公司的级别,是省级、省会城市级、地市级、区级还是县级。级别越高,再融资能力越强,协调财政资金还款的能力也越强,当然一般省级和省会级很少通过信托融资(至少是集合信托),所以一般常见的都是百强县(区)水准的地方政府


通常政府直接作为出资人的平台公司,都属于当地重要的平台公司,实力较强,还款也会比较有保障。自2011年银监会对地方融资平台实行名单制管理之后,将相当一部分平台公司都纳入到《地方政府融资平台全口径融资统计表》中,要求各银行业金融机构每季度填报更新。对于向统计表中的平台公司发放贷款提供融资的行为,银监会设置了较多的合规要求,包括现金流、资产负债率、贷款投向、项目资本金等。有些平台公司为了规避监管,就通过新设子公司的方式,借壳融资。这些公司基本上属于小平台公司,资产大部分是东拼西凑,遇到问题了很可能直接被政府抛弃,因为机会成本太低,你懂的。


(二) 平台公司的资产结构


一般在资产负债表里需要关注的科目有:货币资金、存货(土地、开发成本)、无形资产(土地使用权有时候挂在这里)、应收账款(这个是确认基础债权的佐证,即是政府欠款是否真实存在)、短期借款、长期借款等。


土地资产一般是平台公司的主要资产。在分析土地资产时,需要特别注意平台公司是通过什么方式获得土地,出让还是划拨,有无合法程序。如果是出让地,是否经过招拍挂,是否签署土地出让合同并缴纳土地出让金,是否有相应的收据,这些都是信托项目人员在尽调时应该做到的地方。如果是划拨地,有无相关政府部门的批复文件,划拨土地指定用途是什么。


四部委2012年463号文已经明确要求地方政府将土地注入融资平台公司必须经过法定的出让或划拨程序,并明确禁止地方政府将储备土地作为资产注入融资平台公司和授权融资平台公司承担土地储备职能和进行土地储备融资。但是实践中,为了降低平台公司的资产负债率,仍然存在地方政府将相当一部分没有经过合法程序,尤其是储备土地和划拨用地注入平台公司(甚至在某些信托项目风控措施中公然出现以储备用地作抵押的情况),所以作为投资者,在没有办法去识别土地抵押是否合法合规的情况下,不要盲目地相信土地抵押的风控效力。


而即使是出让用地,平台公司也存在和政府协商后,在没有缴纳土地出让金的情况下办理土地使用凭证,对于投资者来讲是无法去甄别的,这就要具体看信托公司的尽调能力,从严格意义来说,未经法定程序而注入平台公司的土地都不能算是平台公司的资产,平台公司对其也没有完全的处置权,政府可以随时以程序瑕疵为由收回。


应收账款也是平台公司占比比较多的一部分资产。平台公司一般承担了当地基础设施建设任务,与政府之间存在大量的应收账款。尽调时需要关注应收账款形成的原因,有无相关协议、政府批复支持,付款条件,以及项目存续期间的付款金额和时间节点,以判断该部分资产是否真实合法,是否存在其他瑕疵。


(三) 平台公司的负债与再融资能力


有些比较详细的推介资料,会披露融资主体的负债结构,负债情况,一般来说,负债以中长期(发债,银行贷款)为主的最好,说明短期(信托期限内)偿债压力不大,这个需要具体投资者自己去统计,比如可以通过尽调报告网上搜索通过信托融资的成立日期和到期日,大致估算下该笔信托融资到期前大概需要偿还的债务是否较多。


如果是发过债的那就更好了,首先是评级,发债规模,票面利率都可以说明很多问题,其次债券发行说明书是一个很详细的东西(加强版的尽调报告),其中包含了融资主体的截至发债日期的各类数据,包括经过审计的财务报表等,有耐心的话可以去看看,有时间的话会仔细看看这一块,尤其是近期的发债说明书,里面有很多有效信息可以帮助我们在没有尽调报告的情况下判断融资主体的基本情况。


再融资能力是个双刃剑,有的投资者一看到融资过多就吓到了,其实反过来想,为什么这么多信托公司,银行等金融机构都愿意给他融资,而不是找那种一看就不人问津的地方融资平台,所以具体问题要具体分析;这个主要是在现金流量表的筹资活动产生的现金流入来统计每年的融资额度和融资能力,以此作为假设来推断未来信托期限内融资方的再融资能力,加上其经营活动产生的净现金流入是否能覆盖到期的债务和日常支出;这个是个技术活,大家会看就行了,一般信托公司的尽调报告中都会有类似的现金测算,所以不要一看到融资较多的地方政府就规避,还是要用数据来说话。


三、项目交易结构


对于向平台公司提供融资的交易结构,最简单的是贷款,也是最不容易出问题的。法律关系简单,抵质押登记办理顺利,征信记录查询方便,简直是项目人员的最爱。但是贷款的合规要求也比较多,如资产负债率、项目资本金、中长期分期还款、贷款投向、额度测算等。


一些无法满足贷款合规要求的平台公司只能通过其他方式获取融资,比较常见的是投资附加回购,标的一般是应收账款、股权和各类收益权等(中融信托喜欢用财产权的信托模式,委托人是融资方,受益人是投资者)。但是这类交易模式在实际操作中,通常面临无法办理抵质押登记的问题。还有一个比较大的问题,在寻找机构投资者的过程中,有的机构不能够接受财产权的这种模式,因为机构需要同时成为委托人和受益人来认购此类信托,而财产权信托的委托人为融资方。


其实所谓的创新式交易结构都是为了规避现行监管的产物,某些交易结构在打着创新旗号的同时也存在着一定的法律风险。


四、担保措施


这个也是大部分投资者通常最关注的部分,一般政信类项目的担保措施一般包括发债主体提供连带责任保证、实物抵押和应收账款质押,出具人大决议或者财政局安排专项还款等,那么其中哪些风控措施是相对更有效,更被信托公司在实务操作中重视的呢?


根据463号文的要求,地方政府不得提供任何直接或间接形式的担保承诺,从合规层面上排除了地方政府作为保证人和出具相关担保承诺的行为,所以一般政府出具相关人大决议和财政文件,更多的意义只是表示政府知晓并确认此次融资行为,并不代表政府真的会将信托本息偿还纳入财政预算,打起官司来也没有站得住脚的地方,况且只能在当年纳入财政预算,两三年后的到期债务纳入财政预算那不是扯淡么。所以提醒投资者,过多的迷信人大决议这类具有隐性担保意义的措施是错误的,正确的态度应该是没有也行,有的话也聊胜于无。


平台公司能够提供的实物资产抵押一般是土地和房产。土地包括出让地、划拨地和储备用地。土地作为抵押物的首要前提就是该土地是平台公司通过合法程序取得的。如果是出让地,需要关注土地出让合同、是否缴纳土地出让金,土地是否存在闲置情形。如果是划拨土地,需要关注有无相关划拨审批手续,划拨土地用途是什么,有无擅自改变用途。实践中一些平台公司跟政府协商,在未缴纳土地出让金的情况下直接办理了土地使用权证,如果以这种土地作为抵押物,将来出风险需要处置该抵押土地的,如何补缴土地出让金,金额多少需要与平台公司和当地政府协调,而最坏的情况则是当地政府可以该土地未经合法程序出让、抵押登记办理程序存在重大瑕疵为由撤销抵押权。储备用地也面临同样的情况。尽管463号文已经明确禁止地方政府将储备土地作为资产注入融资平台公司,不得授权融资平台公司承担土地储备职能和进行土地储备融资,但实践中一些平台公司名下依然具有较多的储备用地,并以此作为抵押。平台公司作为非专业土储机构,地方政府将土地储备证办理至其名下的行为本身就违背国土部的相关规定,另外,土储用地的价值如何确定,将来真发生风险,又如何处置呢?


对于风险控制措施的看法,如果要对有效风控措施进行排序的话,第一位的还是高评级的发债主体提供连带责任担保,为什么呢?因为发债主体一般聚集了地方政府的所有优质资源,因为在发债筹备阶段,政府为了获得更高的评级和较低的融资成本,往往会将区域位置优良的土地资源注入平台公司,发债主体的报表也是相对透明可靠的,是经过专业的审计机构出具无保留意见的;退一万步讲,出了问题,通过司法程序查封冻结担保方的银行账户远远比处置土地资产要来得快得多;至于土地这个东西嘛,因为需要耗费大量的精力去确保土地的合法性,评估价值的准确性,对于普通投资者来讲,这些都难以辨别,当然如果是发债主体担保加上出让性质的土地抵押,那当然更好。


选择政信项目时信托公司是否重要?


政信项目因为本质上主要依赖政府信用,不属于完全市场化的信托项目,所以不像房地产项目那样有太多的主动管理操作空间,贷后管理相较房地产类的信托项目也要弱一些,有的投资者可能认为筛选项目是第一位的,其实我个人觉得信托公司也很重要。



(下一篇:怎么选房地产类信托?敬请期待)

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