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高房价还能支撑多久?房产税推出房价会降吗?一文看懂!

投资者报2019-10-04 16:45:19

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大城市化助推二线城市房价上涨

我曾写过一篇文章,认为目前房价上涨主要是一种货币现象,而在2010年及之前则主要表现为人口现象。逻辑在于,2010年中国新增农民工数量创出1200万的历史新高,表明2010年是流动人口最多的一年,同时,也是16-64岁劳动年龄人口占比最高的一年,这也使得2010年房地产开发投资增速达到33%的历史峰值。2011年开始,新增农民工数量和劳动年龄人口均出现下降,房地产开发投资增速也掉头向下,同时,GDP增速也出现了持续至今的回落,这表明,2010年之后支撑房价继续上涨的因素,主要是货币超发,其扩张的速度远超GDP增速。


虽然目前房价上涨主要表现为货币现象,但人口迁徙对房价的拉动作用仍然存在,尽管中国的城市化进程已经到了后期,但大城市化率不高,三四线城市向一、二线城市迁徙的过程远未结束。同时,一二线城市内部为了获得更多的公共服务资源,也存在市内城市化和居住地的再选择过程,从而使得购房需求持续高涨。


例如,从2010年至2015年这五年中,天津市的常住人口增长19.6%,但全国总人口只增加3.1%,说明在全国人口增速放缓的情况下,天津人口净增速达到16.5%。又如,河南省常住人口在2010-2015年这五年中几乎没有增加,相对全国总人口的增加比例,其净增速实际上是负3%,但郑州作为省会城市,同期人口约增长10%左右。中部不少省份的人口净流出与省会城市人口的净流入,在江西、安徽等省也有类似情况。这就是所谓的大城市化现象。但由于目前一线城市的人口严控,人为导致人口增长放缓甚至负增长。故当前的大城市化主要体现在二线城市。


至于市内农业人口的城市化,是中国比较独特的现象,即中国的城市大多是按行政区划设置的,如重庆的农业人口规模较大,故其常住人口就超过上海,其城市化率远低于上海,故自身也存在提高城市化率的过程。此外,由于二线城市的教育、医疗等公共资源虽然不如一线城市,但也远胜于三四线城市,这种公共服务资源分布很不均衡的的现状,也是导致二线城市外来人口增加和二线城市内部人口向公共资源丰富的区域集中。比较典型的案例就是学区房价格的大幅攀升。


相对而言,一线城市的人口增速已经明显放缓,这是国家在政策上严格限制超大城市人口流入的结果,如上海去年已经出现了人口负增长。因此,一线城市房价的上涨,更体现为一种货币现象,即居民购房加杠杆;二线城市则是人口现象和货币现象兼而有之。


2

居民房贷大幅攀升的势头能否遏制


从五月份的信贷数据看,居民的中长期贷款(绝大部分为房贷)增长较高,大约为5000亿左右,这就使得前5个月的居民新增房贷达到18000亿左右,六月份是信贷数据尚未出台,估计上半年新增房贷会超过2万亿,比去年同期增长60%,假如今年全年的新增房贷达到4万亿,则居民房贷余额就达到20万亿,虽然从总量看并不算高,但增量过大,反映了居民投资房地产的杠杆率大幅提升。


居民房贷增速的上升是从2013年开始的,与之相对应的是,2013年商品房销售面积达到13亿平方米,创出历史新高,这也印证我之前提出“2010年之后,房价上涨主要体现为货币现象”的结论。这一方面反映了中国经济对货币扩大的依赖度较高,另一方面,购房也成为对付货币超发的主要手段。


那么,为何从2013年开始,居民购房的杠杆率上明显上升呢?我猜测可能有以下几方面原因:


第一,房价不断上涨导致靠自筹资金购房难度增加;

第二,在国家抑制投资投机性购房的政策下,刚需和改善型购房的比例增加,这部分购房者以中产为主,需要外部融资购房,与过去的富豪或购房团买房有本质区别;

第三,2013年以后,贷款利率不断下行,加之今年国家下调购房首付比例,则进一步刺激了房贷规模的提升;

第四,反腐因素导致灰色收入较高的群体购房意愿大幅下降。


我们不妨来看一下今年各地出台的购房刺激政策:江西省降低首付、农民购房有补贴、加大货币化安置比例;山西省支持农民工购房、强化公积金消费,打通商品房、保障房通道;广西加快农民工市民化,建立购租并举的住房制度。总体来看,房地产高库存地区鼓励居民加杠杆购房,房价上涨过快的地区则采取各种限购措施。


问题在于,高库存地区尽管鼓励购房,但还是不改高库存现状;房地产热门城市尽管已经是低库存了,但居民购房总体看还是在加杠杆。因此,不能简单地根据政策导向进行演绎,认为政策目标能够顺利实现,还是要看销售量和销售结构的变化。估计下半年住宅的总销量还是会维持上升势头,尽管国家对住宅供不应求地区还会出台调控政策,但房地产结构分化的趋势还会延续,这是由于中国大城市化进程尚未完成。所以,不能期望调控政策的出台就会使得居民购房加杠杆就会“理性回落”。


3

房贷最终会从优质贷款变为劣质贷款


在经济下行的过程中,银行的不良贷款率也在快速上升,因此,各大银行纷纷推出优惠举措来争取居民房贷,因为房贷已经成为不良率最低的贷款了。但世界上没有一劳永逸的好事,美国的次贷危机就是居民房贷出现违约引发的。过去,温州地下钱庄的坏账率曾经远低于银行坏账率,大家都说民间的信用好,如今,民间金融的违约事件频发,小贷公司不良率高企等问题,也充分说明没有一成不变的东西。所以,当房价上涨的时候,房贷当然是优质贷款,就像当GDP增速上行的时候,银行都争相给高增长企业放贷一样。


记得去年年初,我曾经做个一张图:比较中美居民房贷余额占住宅总市值的比重,发现中国占比只有10%左右,美国次贷危机爆发后达到55%,如今在40%左右。因此,从去年年初看,甚至静态看,中国的房贷很安全,且房价即便下跌,也不会对银行的房贷带来多少冲击。但是,这指的是房贷过去那么多年来的存量规模较小,其风险随着那么多年来房价的持续上涨,已经远远被覆盖了。问题在于增量房贷的规模暴增值得关注,假如今年新增4万亿,则这一年的新增部分相当于历史余额的25%,这4万亿就是没有被完全覆盖的风险了。


从表象看,房地产甚至在很多二线城市也出现了供不应求的局面,即便是原先被认为的鬼城,房地产销量也比去年同期增长了50%以上,不少原本取消限购的城市,又有重新限购,有关征房产税的传闻也再度泛起。这些迹象似乎表明,房价见顶还为时尚早,因为今后至少还可以取消限购来阻止房价下跌啊。但因为住宅既然耐用消费品,又是投资品,作为投资品,其供求关系取决于房价走势,房价如果向下拐点确立,则供求关系马上逆转。


4

观察房价见顶的窗口有哪些?


房价何时出现向下拐点,确实不好预测,就像预测股市何时见顶或何时见底一样,因为影响房价的因素太多,政策也会调控或管制市场,你能预测准政府可能采取哪些极端政策吗?


有人问房产税推出是否会导致房价下跌?我觉得应该不会,因为中国经济目前高度依赖房地产,政府应该不会搬起石头砸自己的脚。发达国家有三大缩小贫富差距的税:房产税、资本利得税和遗产税,这三大税中国目前都没有征收,房产税只是长期试点。一般国家把这些税种纳入到税收体系中正常运作,而中国则往往把这些税种当成政策导向,具有较强的功利性。


不过,我觉得需要关注的是居民购房的杠杆率情况,房贷余额的变化是一个观察窗口,尽管居民还可以通过民间融资来购房。假如2017年居民新增房贷的规模比2016年继续提高30%以上,那我觉得可能会出现类似2015年6月份的股灾情形了,那时也是股市的场内场外双向融资猛增,政策一收紧,则市场大跌。目前看,政策上已经开始行动,防患于未然,效果如何,还需要观察。


此外,通胀率的变化也是一个观察房价变化的窗口。今年经济运行至今,CPI应该低于年初预期,但全球性的货币超发问题始终是存在的,因此,CPI何时起来,也是关系到货币政策何时收紧的问题。货币政策一旦收紧,则利率上升,对房价的负面冲击肯定会有的。不过,目前似乎存在一定的悖论,即货币超发已经那么多年了,其效应主要体现为资产价格的上涨,包括近期的贵金属和石油等部分大宗商品价格的上涨。但中国的CPI与GDP关联度更大,而M2则与房价的关联度更大些。若GDP起不来,则CPI也不用太担心。很多问题存在却僵持着。


观察房价变化的第三个窗口,可能是金融机构之间会否出现信用风险,或者是其他资产价格泡沫的破灭会否导致房地产业的引火烧身。实体经济的不景气已经成为共识,债务规模不断上升,尽管问题主要出在企业债务层面,而企业债务主要表现为国企的债务,但国企有政府信用作为背书,故企业高债务之下似乎还是看不到爆发系统性风险的直接诱因。


不过,这些年来,金融机构之间的交易规模惊人增长,不管是表外业务还是表内业务,不管是通道业务还是委外业务,同业业务的规模都是逐年增大,各类产品存量规模也越来越大。但所有交易产品的背后,都是有具体资产作为支撑的,假如某类资产价格,如信用债出现大幅下跌,那么,金融机构既要应对相关产品的兑付压力,又要承受砸在手里资产的流动性缺失风险。一旦出现同业之间的信用风险,那这风险可就大了。这些年来,金融机构的资产负债表都在做大,杠杆率都在提升,因为盈利压力都在增大。当年次贷危机中美国雷曼兄弟的破产就是一例。


因此,房价或许可以连续上涨20年,但总是有顶的,无论政策怎样调控,市场总有市场的波动铁律,全世界没有一个国家的房价能够走L型。随着人口老龄化和流动人口的减少,作为耐用消费品的房子的需求总是下降的,一轮房地产周期大致都是18-25年,包括上涨和下跌全过程。当然,除了关注房价何时见顶的各个窗口之外,房地产的流动性更值得关注,因为楼市不同于股市,前者的流动性风险会更大,届时不是你想卖就能卖得掉。


延伸阅读:中国房价还能涨多久

作者|李迅雷,来源|lixunlei(ID:lixunlei0722),特此感谢!


在动笔写以此为题的文章之前,我扪心自问,自己知道答案吗?确实不知道。要是知道的话,不就可以赚大钱了吗?但这不妨碍探讨中国房地产及其他资产价格长期高估的问题,从中找出哪些因素可能是促使估值偏高的主因,哪些因素可以成为资产价格泡沫破灭的诱因。


对价差的偏好重于对价值的偏好


我曾经写过一篇文章,专门研究A股高估值现象 ,认为流动性溢价是导致估值高低的一个重要原因。如果一个市场的流动性非常好,则溢价水平(期望回报率与无风险利率之差)可以相对低。股市中可以用换手率来反映流动性好坏。A股市场长期以来的换手率水平居全球主要股市之首,尤其是2015年的换手率奇高,主板换手率超过6倍(年交易额与平均可流通市值之比),中小板超过9倍,创业板则超过12倍。而且,创业板的估值水平高于中小板,中小板又高于主板。


今年以来,A股的换手率大幅下降,主板降至2.6倍,创业板也不足7倍,同时股价也大幅回落,但换手率还是高于全球主要股市的水平,A股剔除银行股之后,估值水平与全球主要市场相比仍然高出很多。


国内的房地产交易同样也是非常之大,根据国家统计局数据,今年1-4月份全国商品房销售额比去年同期增长55.9%,由于没有获得全国房地产交易市场的汇总数据,但应该也比去年同期增长50%以上。从全球看,中国的房地产交易量也是最大的,仅北京一个城市的房地产交易量就超过日本。




数据来源:海通策略团队


一个市场如果交易活跃,说明这个市场有存在的合理性,如果过度活跃,则说明投机性较强,投机的目的是为了获取价差收益,股市、期货市场如此,房地产市场也是如此。股市换手率如此之高,本质上是短线投机,目的是为了获得价差收益。而购房的目的主要有两个,一个是自住,另一个则是同感投资来获利。国内居民家庭在资产配置上,大约三分之二配置在房地产上,远高于大部分国家居民的房地产配置水平,这也说明国内居民对房地产投资的偏好远胜于其他金融资产,同时,房价高估问题也必然存在。                            

人民日报的权威人士访谈中说,“房子是给人住的,这个定位不能偏离,要通过人的城镇化’去库存’,而不应通过加杠杆’去库存’。”同时,他也首次提到“房地产泡沫”,表明了高层对于高房价的担忧。


对获取价差的偏好,与交易的偏好是一致的,这是否与东亚国家的文化特性有关呢?比如,全球金融中心都可以看成是交易平台,东亚国家和地区中,就有东京、香港、新加坡(属于华人圈)和上海、深圳等。此外,澳门的博彩业收入也是全球第一,远超拉斯维加斯。中国最大的互联网公司BAT,实际上通过做大平台来确立它们在国内乃至全球的地位。相比之下,中国在制造业方面具有国企品牌的超强企业屈指可数。因此,中国人对于追求价差的偏好,或是大于创造价值的偏好。


“隐形刚兑”普遍化抬高资产价格


刚性兑付不仅存在于信托产品、企业债等固定收益类产品的领域,其他资产如股市、房地产等资产实际上也或多或少地存在“隐形刚兑”现象。比如,壳资源价值的存在实质上就是“隐形刚兑”,即再差的壳公司也会因为有潜在资产注入的可能性,从而维持较高的市盈率和市净率水平。中国股市26年来,退市的公司屈指可数,小盘绩差公司的平均涨幅远大于指数的涨幅。


那么,房地产市场是否存在“隐形刚兑”呢?实际上也是存在的。比如,三、四线城市的房地产库存现象长期存在,如果按照市场化原则降价销售,库存是可以化解的。但事实上,当地政府会干预房价,前期购房者也会反对降价出售。因此,房地产开发商在商品房的销售方面存在多重约束。


然而,最大的“隐形刚兑”还是来自政府部门对房地产行业的支持。比如,2010年就推出房产税的试点,迄今仍未实施。今年年初,为了推动房地产去库存,还降低了首套房的首付比例。为何政府一定要支持房地产业的发展呢?这是因为,房地产投资能够带动的行业最多,如钢铁、水泥、有色、化工、家电、家具等,而且房地产投资在商品房销售畅通的情况下,可以带来可观的现金流回报,而目前基建投资的现金流回报很少,但债务的增长却很快。这也是为何PPP项目推进较难的原因。

有统计数据显示,中国购房者采取银行借贷方式购房的,只占所有购房者的18%,远低于发达国家水平,而且,中国目前房地产按揭贷款余额占住宅总市值的比重只有10%左右,这也是非常低的。因此,在居民杠杆率水平较低的情况下,鼓励居民购房是可以让居民加杠杆、企业和地方政府去杠杆,且这是有空间的,不过,前提是房价不能出现大跌。


由于中国目前的市场经济体制不同于西方,政府的力量还是比较大,因此,“隐形刚兑”其实就是降低了市场信用风险,使得信用溢价水平大幅降低。尽管政府一直试图打破刚兑,但就目前体制而言,似乎并不支持打破刚兑,更何况在稳增长的既定目标下,必须维持宽松的货币政策以支持低利率,同时财政政策也必然是积极的。


汇率可控、通胀温和之下房价可撑


2016年年初担心两件事,一是人民币贬值,二是通胀跃升。目前看,在资本管制的情况下,贬值的主动权在央行,所以,近期随着美国加息预期的上升,央行趁势下调人民币汇率。因此,尽管人民币贬值预期长期存在,但资本大量外流的可能性似乎不大。二是通胀看来是温和的,年初蔬菜和猪肉价格的上涨还是属于季节性或周期性的。既然通胀压力不大,那么,货币政策收紧的概率就低了。只要利率不上行,那么,对房价就不构成利空。


从我的判断看,央行会采取渐进式贬值的方式来调控汇率,或是退三进二,温水煮青蛙,同时也打击投机资金,使得投机资金无所适从。这样做的好处是降低国内外汇流出的总规模,同时又能使得人民币汇率贬值幅度逐步增加,从而缓解贬值预期带来的资本外流的风险。


从目前看,本轮人民币贬值并没有引发国内与国际资本市场的震荡,说明在资本管制的条件下,渐进式贬值的路是走得通的,对经济的冲击也会比较小。同时,对于房地产市场而言,小幅贬值及温和通胀,都会对房价有支撑作用,因为持有房地产也是应对通胀和贬值的一种保值手段,前提是资本不出现明显的外流。


为何在货币供应量长期超发的情况下没有出现严重通胀呢?据我的长期观察,CPI与M2之间的关联度不大,却与GDP的关联度较大。目前的情况是,为了避免GDP增速的下行,采取了货币扩张手段来稳增长,但由于长期以来中国实行的赶超战略,导致总供给大于总需求,投资增速超消费增速,名义GDP的增速超过名义可支配收入的增速,这才是导致目前M2增速与GDP增速之间剪刀差扩大的原因,也是CPI起不来的原因。


有管治的市场经济可降低危机发生概率


纵观90年代之后全球经济,爆发全球性或局部性经济危机的频率比之前历史上降低了很多,原因在于主要经济体都加强了政府调控经济的作用,采取了逆周期的政策。相对而言,中国实行的是社会主义市场经济体制,因此,政府在经济中所发挥的作用,比西方国家更大。


不过,凡事都有两面性,如经济增长中如何处理效率和公平的问题,始终没有一个完美的解决方法。同样,通过实证研究发现,市场化程度高的经济体,企业的效率整体较高,但抗危机的能力较差;而行政化程度高的经济体,企业的效率整体较低,但抗危机的能力较强。如在过去20年中,日本和美国均发生过两次经济衰退,但法国却没有过。同样,中国也没有发生过。


从过去一年来看,政府显然已经加大了风险管控力度,如权威人士在去年5月25日的人民日报访谈中就提出,“防风险也是稳增长”。因此,稳定房价肯定也是作为政府部门的一大重要任务。目前大家讨论最多的是社会债务率和杠杆率问题,我认为总体债务率水平不高,高的部分是地方政府加上国企,但民间的杠杆率不高,尤其是居民所持有的住宅资产的杠杆率较低。比如,大家都认为中国的房价收入比过高,这也是判断房价是否过高的一个重要指标。但问题是,西方国家房价收入比要远低于中国,但为何西方人购房的杠杆率(房贷占房价的比例)要远超中国呢?这似乎成为一个悖论。


在这个悖论之下,可能会得到两个结论,一是中国居民部门的可支配收入总额存在低估,逻辑是,既然国企和地方政府的负债水平很高,银行的风险资产规模也大幅增加,那么,谁是得益者,谁是资产方呢?得益者和资产方应该民间吧。二是居民收入结构的分布存在严重的不均等问题,否则就难以解释为何少部分人有超强的购房能力,大部分人买不起房;难以解释中国购房者的贷款比例如此之低了。

就目前而言,确实很难预测房价何时会跌,虽然大部分人都认为房价存在泡沫。管制导致价格扭曲,这是符合逻辑的,同时,管制也能维持扭曲的价格。对于城镇化去库存之说,我并不看好,因为以目前的房价水平,农民工转为城市市民之后,也买不起房子,农民工市民化不会提升城镇化率,其作用只是提高城镇化的质量,但代价是增加政府的负债。至于城镇化目前所处的阶段,已经是后期了,因为流动人口数量已经净减少。


因此,房价持续上涨的背后因素,已经从过去的人口现象,转为货币现象,货币的规模、松紧度、货币的流向成为影响房价的主要因素。


目前看来,货币总量过剩是中国经济与其他经济体的一个显著特色,因为中国的商业银行是创造货币的最大主力,而不是央行,货币的过剩导致资产荒。今后,只要不出现意外事件,货币政策的适度宽松的格局不会变化,房价高位盘整的可能性较大。当然,结构性上涨的概率会大于整体上涨的概率。也就是北上广深等这些率先实现产业结构转型的地区,会吸引更多的资金流入,从而对房价有较强的支撑作用。但更多的地区会因为传统产业的过剩而导致经济下行、就业机会减少,从而房价也难以得到支撑。


从政府部门的调控目标看,一定是避免房价的大起大落,尤其是房价大跌可能导致经济危机的风险,这就会使得房地产周期的上行时间超过传统的周期理论。但即便通过加大管治力度和范围以避免发生金融风险,也难以避免房价的最终下跌,因为影响房价的因素实在太多了,很难预测今后引发房价大跌的导火索是什么。尽管加强管治是控制风险非常有效的手段,但也免不了会挂一漏万、防不胜防。


综上所述,年初至今,人民币贬值和通胀预期这两大因素对房价的负面影响似乎已经消除,目前似乎看不到导致短期房价下跌的因素,今明两年估计总体不会下跌。今后,估计管制的力度和范围都会增加,以避免由于经济结构失衡导致的风险。但是,结构性改革的难度很大,如果结构性问题不能够改善,那么,再多的管制其效果也是挂一漏万,房价的下跌就难以避免。


作者|李迅雷,本文作者为海通证券首席经济学家,九三上海金融委员会主委 ,来源|lixunlei(ID:lixunlei0722),原标题《李迅雷:大城市化和居民加杠杆能支撑房价多久》,转自ipo观察(ID:ipo2012),特此感谢!