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【平安宏观专题】老路必不重走,新路更需走活——评资管新规细则文件

宏评债论2020-02-15 07:36:44

✎平安宏观固收组  陈骁/魏伟/吴泽民

平安观点

■ 7月20日,一行两会密集发布《指导意见》、《理财办法》、《券商资管办法》等监管文件。以这些为标志,资管新规正式从初步落地阶段迈入全面铺开阶段。最新监管文件在资管业务的投资端、销售端和管理端均有重大调整,一些地方变得更严了(银行理财禁止分级、“三单管理”要求细化等),更多地方变得更松了(非标监管的变化、净值化原则放宽、过渡条款更加灵活等)。整体看,我们认为非标投资仍面临三大约束,非标压降趋势不改。净值化原则虽略有放宽,但公允价值计量仍是大势所趋。严监管趋势仍将延续,但斜率会有所放缓,这将促使二季度以来断裂的货币政策传导链条逐步修复,使金融更好的配合实体经济迈入“稳杠杆”阶段。

■ 投资端:非标纳入公募理财投资范围,银行理财禁止分级。1非标资产纳入公募理财可投资范围,负面清单式管理更加细化。《理财办法》首次以正面清单的形式列举了十一类标准化债券资产,并以负面清单的形式列举了六类禁止投资的非标资产。除了六类明确不能投资的非标资产外,其他非标资产允许银行理财产品投资,这较前期规定明显放松。2理财产品不可分级,资管产品杠杆率口径统一。《理财办法》规定商业银行不得发行分级理财产品,这较前期规定进一步趋严。同时,《券商资管办法》规定封闭式集合资产管理计划可以进行份额分级。杠杆率方面,公募资管产品杠杆率不超过140%,封闭式公募、私募资管产品杠杆率不超过200%,与前期规定一致。3投资集中度延续“10%、30%、30%”规定。投资集中度指标与前期规定基本一致,较传统的“双十”规定相比有所放宽。

■ 销售端:公募理财起投金额降低,私募投资门槛基本不变。1公募理财起投金额降低,有助于缓解银行表外业务收缩态势。《理财办法》规定,单只公募理财产品销售起点从5万降至1万。考虑到二季度以来银行理财净发行量转负,且下半年理财产品将迎来一波到期高峰,三季度表外业务收缩或将提速。降低公募理财产品销售门槛,将有助于吸引大众投资者购买银行理财,有利于缓解三季度银行表外业务的快速收缩态势。2合格投资者起投金额标准总体延续前期规定。起投金额分别是:固收类30万元、混合类40万元、权益类100万元。值得注意的是,《券商资管办法》规定,资产管理计划投资于非标资产的,接受合格投资者委托资金的金额亦不低于100万元。

■ 管理端:净值化原则略有放宽,“三单管理”要求细化。1)摊余成本计量适用情形有所放松。《指导意见》在两个方面拓宽了净值化管理的例外情形(定开产品、银行现金管理类产品),再加上前期规定,目前有四类情形适用摊余成本法计量净值,且符合净值化管理的监管导向。2)“三单管理”与刚兑惩处措施细化。《理财办法》细化了对“三单管理”的描述,并对刚兑行为惩处原则进行细化;《券商资管办法》提出“四个禁止”,在打破资金池方面具有较强实操性。

■ 过渡期:过渡条款更加灵活。过渡期内监管措施的灵活化体现在六个方面:1)摊余成本计量原则在过渡期内适度拓宽;2)存量保本理财参照结构性存款进行监管;3)老产品可续发,老产品可投资新资产;4)二级资本债、MPA考核等多手段支持非标回表;5)银行整改计划自主确定;6)过渡期结束后特殊情况的妥善处置。整体看,六方面措施很大程度上改变了之前资管新规“一刀切”的运作状态,使资管行业的整改显得更具弹性。

■ 如何看待《指导意见》、《理财办法》、《券商资管办法》公布后的资管改革前景?我们认为有以下几点值得注意:

首先,非标投资仍面临三大约束,非标压降趋势不改。1)非标面临的首要约束是去通道和去嵌套。非标的业务模式从最早期的银证信/银基信模式,走到后来的信托收益权两方协议模式、信托收益权三方协议模式……虽然业务模式眼花缭乱,但不变的是通道和嵌套的本质。而“资管产品最多有一层嵌套”原则的落地,实际上是直接命中了影子银行的命门。此外,《理财办法》详细规定了理财产品投资非标资产的信披原则,充分的信息披露是使非标资产“阳光化”的保证。2)第二方面约束是额度限制。额度限制有“10%、35%和4%”三重,随着去通道与非标资产的阳光化,额度限制将发挥有效作用。3)第三方面约束是期限错配约束。《理财办法》规定,理财产品直接或间接投资于非标准化债权类资产的,非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式理财产品的到期日或者开放式理财产品的最近一次开放日。根据我们对目前处于存续期的4.5万款个人理财产品的分析,目前仅有6.2%的产品存续期在一年以上,而非标资产存续期基本全在一年以上。这意味着公募理财如果要投资非标,会面临着被动拉长久期的问题,目前看长久期理财产品的市场接受程度还是较低的。

其次,净值化原则虽略有放宽,但公允价值计量仍是大势所趋。1)定开产品和银行现金管理类产品的例外情形仅适用于过渡期。在过渡期结束后,仅有两种情形下的资管产品可适用摊余成本定价,这与前期监管规定相符。2)两类新增摊余成本规则适用情形的覆盖面也比较窄。开放式理财目前占比仅有10%,其中仅投资债券的比重就更小了。我们认为监管层把定开产品监管标准适度放松,或许也是为了加大开放式资管产品的吸引力,从而在长远角度促进净值化原则的落地。

金融配合经济迈入“稳杠杆”阶段,货币政策传导链条修复。自今年三月以来,委托贷款和信托贷款每月收缩2000-2700亿元,监管高压下表外资产的快速收缩使得信用环境被动收紧,宽松的银行间流动性与紧张的实体流动性同时并存,货币政策传导链条出现断裂。对资管新规的落地给予适度弹性,可以在稳杠杆阶段一边降分子、一边稳分母,助益过渡期的平稳过渡以及结构性去杠杆的进一步推向前进。

严监管斜率有所放缓,趋势仍将延续。尽管诸多过渡条款变得更加灵活,但资管新规的几个核心要点:去通道、去嵌套、限非标、净值化、破刚兑,没有一个要点发生本质变化。只要核心框架在,那么严监管的趋势就不会发生变化,变的只是监管运行的斜率,以及波动更为剧烈的人心。


资管新规从初步落地迈向全面铺开,如何看待监管的未来走向?7月20日,一行两会密集发布监管文件。央行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》(下称《指导意见》)。同时,银保监会发布《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》(下称《理财办法》),证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法(征求意见稿)》和《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定(征求意见稿)》(下称《券商资管办法》)。以四份文件为标志,资管新规正式从初步落地阶段迈入全面铺开阶段。目前,资产管理的几个重要领域——银行理财、信托、券商资管、基金子公司,四大领域中已有2个领域出台纲领性监管细则。这四份文件与4月的资管新规正式稿有何不同?哪些地方变松了,哪些地方收紧了?如何判断资管新规全面铺开阶段的监管走向?我们将结合对几份文件的解读,试图回答以上问题。

一、资管业务的定义与分类

1.1 资管定义:延续“代客理财”定位,两方面规定有所细化

资管新规明确提出了资产管理业务表外运作、代客理财的本质。金融机构开展资产管理业务不得承诺保本保收益,出现兑付困难时,金融机构不得以任何形式垫资兑付。《理财办法》和《券商资管办法》总体延续了这一定义。

《理财办法》指出,理财业务是指商业银行接受投资者委托,与投资者事先约定的投资策略、风险承担和收益分配方式,对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。

《券商资管办法》指出,券商私募资产管理是指券商非公开募集资金或者接受财产委托,设立私募资产管理计划(以下简称资产管理计划)并担任管理人,由托管机构担任托管人,依法按照法律法规和资产管理合同的约定,为投资者的利益进行投资活动。

在总体延续了资管业务定义的基础上,《理财办法》和《券商资管办法》在两方面规定上有所细化:

1)明确了存量保本理财的监管标准。根据我们对中国理财网上4.5万款个人理财产品的梳理,目前保本理财占比在35%左右。其中保本浮动收益型产品占比25.6%,保证收益型产品占比9.1%。此前资管新规正式稿规定,金融机构不得在表内开展资产管理业务。按此规定,保本理财无疑是非法的,但过渡期内如何监管、怎么退出是一个问题。《理财办法》规定,商业银行已经发行的保本理财应当按照结构性存款进行规范管理。保本理财和结构性存款要纳入表内存款核算,纳入存款准备金和存款保险保费缴纳范围,对应资产要计提资本和拨备。这一方面明确了结构性存款的法律地位,也为过渡期内存量保本理财提供了监管依据。

2)财产权信托或纳入监管范围。根据资管新规正式稿,资产管理产品包括但不限于银行非保本理财,资金信托,证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司、保险资产管理机构、金融资产投资公司发行的资产管理产品等。据此定义,财产权信托并不在资管新规约束的范围内。目前财产权信托余额约4万亿元,在其他类型通道明显受制的基础上,财产权信托作为一类通道可能不降反增。《券商资管办法》规定,券商私募资产管理的委托资产不仅包括资金,还包括其他各类型财产等,这说明监管层已注意到监管套利的可能,后续财产权信托或也将纳入资管新规约束范围。 

1.2 资管分类:口径统一,延续资管新规规定

明确而统一的产品分类是消除监管套利的基础。本次发布的《理财办法》和《券商资管办法》做到了口径统一。按募集方式分,资管产品可分为公募产品和私募产品;按投资性质分,资管产品可分为固定收益类、权益类、商品及衍生品类和混合类。整体规定与资管新规正式稿相符。

二、投资端:非标投资仍存强约束,银行理财禁止分级

2.1 非标:非标资产纳入公募理财投资范围,但非标投资仍面临三方面约束

非标资产纳入可投资范围,负面清单式管理更加细化。投资范围的改变是本次《理财办法》、《券商资管办法》的重要变更之处。《理财办法》首次以正面清单的形式列举了十一类标准化债券资产,并以负面清单的形式列举了六类禁止投资的非标资产。除了六类明确不能投资的非标资产外,其他非标资产允许银行理财产品投资。《券商资管办法》的规定亦大体相同。较前期监管规定而言,《理财办法》和《券商资管办法》在放松了投资范围约束的同时,做到了明确细化,可操作性大幅增强。

然而,非标资产纳入可投资范围并不意味着监管政策的大幅转向或是去杠杆的终结。事实上,在资管新规框架下,非标资产仍然面临着相当大的约束。

■ 首先是通道与嵌套的约束

《理财办法》规定,银行理财产品所投资的资管产品不得再投资于其他资产管理产品(公募证券投资基金除外),这与“资管产品最多有一层嵌套”的监管定调相符。事实上,非标的业务模式从最早期的银证信/银基信模式,走到后来的信托收益权两方协议模式、信托收益权三方协议模式、资管计划收益权两方协议模式……虽然业务模式眼花缭乱,但不变的是通道和嵌套的本质。以最经典的银证信/银基信合作模式为例,银行理财资金通过两层通道,利用了分业监管体制下银监会和证监会数据不通的特点,实现非标投放。而“资管产品最多有一层嵌套”的落地,实际上是直接命中了影子银行的命门。

充分的信息披露是使通道“阳光化”的保证。《理财办法》不仅规定了资管产品应定期披露份额净值、资产净值、收益情况等“规定动作”外,还要求资管产品向投资者披露详细产品持仓信息。比如固收类产品应披露每笔非标债权资产的融资客户、项目名称、项目剩余期限、资产质量、收益分配、交易结构等要素。充分的信息披露是使通道“阳光化”的保证,这也使我们有理由相信,在不久的将来,随着资管新规各领域细则的全面铺开,非标资产将褪去灰色的外衣,成为合法融资的一部分。

■ 第二方面是非标额度的限制

《理财办法》规定了两条非标资产额度限制:

1)  全部理财产品投资于单一机构及其关联企业的非标准化债权类资产余额,不得超过理财产品发行银行资本净额的10%;

2)  全部理财产品投资于非标准化债权类资产的余额在任何时点均不得超过理财产品净资产的35%,也不得超过商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%。

其中,第一条是本次《理财办法》的新增内容,政策导向与《大额风险暴露管理办法》一致,都是为了降低商业银行业务集中度过高带来的风险。年初以来贵阳农商行、山东邹平农商行、河南修武农商行、山东寿光农商行等地方小型银行纷纷暴露不良风险,一大原因是行业和客户集中度过高、资产损失冲击较大。降低理财投资非标的集中度,有助于降低银行不良风险,这一点在中小型银行上会表现的较为明显。

第二条是2013年银监会8号文的旧有条款。虽然条款是旧条款,但大概率会在未来焕发新生。上文提到,虽然8号文虽然明确提及了35%和4%的监管要求,但过去几年这两条监管规则被业界眼花缭乱的“金融创新”给规避了。例如,经典的信托受益权两方协议模式、信托受益权三方协议模式都可以降低资金实际融出方报表上的非标规模(相关资产计入同业投资),相当于规避了8号文的限制。随着通道约束和影子银行“阳光化”,额度比率限制会重新恢复生机。按照银监会表外非标资产8万亿的口径计算,那么目前21万亿表外理财资金中投资表外非标的比例在35%以上(部分中小银行会更高)。这也意味着即使非标资产被超预期的纳入公募理财投资范围,预期非标融资由负转正仍是不切实际的。

■ 第三方面是期限错配约束

《理财办法》规定,商业银行发行的封闭式理财产品期限不得低于90天;理财产品直接或间接投资于非标准化债权类资产的,非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式理财产品的到期日或者开放式理财产品的最近一次开放日。

在理财产品“三单管理”落实的基础上,对期限错配的约束也是对非标投资的“杀招”。根据我们对目前处于存续期的4.5万款个人理财产品的分析,目前仅有6.2%的产品存续期在一年以上,而非标资产存续期基本全在一年以上。这意味着公募理财如果要投资非标,会面临着被动拉长久期的问题,目前看长久期理财产品的市场接受程度还是较低的。当然,商业银行也可以通过设立多个短期限理财产品,对接多个信托受益权,并最终对接到某个长久期非标资产的方式来规避此项规定,但仍然会碰到流动性问题。综合来讲,对期限错配的约束会对非标投资形成强约束。

2.2 杠杆:理财产品不可分级,杠杆率口径统一

银行理财产品不可分级,较资管新规正式稿略严。资管新规正式稿规定,公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级。《理财办法》的规定则进一步趋严,规定商业银行不得发行分级理财产品,这意味着私募理财产品也不得进行份额分级。另一方面,《券商资管办法》的规定则相对宽松一些。《券商资管办法》规定,开放式集合资产管理计划不得进行份额分级,而封闭式集合资产管理计划则可以进行份额分级。分级资产管理计划的总资产不得超过计划净资产的140%。

杠杆监管指标与资管新规正式稿一致。杠杆率方面,《理财办法》规定,商业银行每只开放式公募理财产品的杠杆水平不得超过140%,每只封闭式公募理财产品、每只私募理财产品的杠杆水平不得超过200%。《券商资管办法》规定,资产管理计划的总资产不得超过该计划净资产的200%。总体看,银行理财和券商资管的杠杆监管标准都完全延续了资管新规之前的意见。

2.3 投资集中度:基本延续“10%、30%、30%”规定

投资集中度方面,《理财办法》基本延续了资管新规的规定:

1)  每只公募理财产品持有单只证券或单只公募证券投资基金的市值不得超过该理财产品净资产的10%;

2)  商业银行全部公募理财产品持有单只证券或单只公募证券投资基金的市值,不得超过该证券市值或该公募证券投资基金市值的30%;

3)  商业银行全部理财产品持有单一上市公司发行的股票,不得超过该上市公司可流通股票的30%。

《理财办法》进一步规定了投资集中度的例外条款,不受投资集中度规定限制的包括:国债、地方政府债、中央银行票据、政府机构债券、政策性金融债券、大额存单等。

三、销售端:公募理财起投金额降低,私募门槛基本不变

3.1 起投金额:公募理财起投金额降低,有助于缓解银行表外业务收缩态势

《理财办法》在销售端的一大改变之处在于降低了公募理财产品销售金额。单只公募理财产品销售起点从5万降至1万无疑大幅提升了公募理财产品的吸引力,或对银行表外业务收缩形成一定对冲。今年二季度以来,受银行理财负债调整影响,银行理财发行量从1.4万只/月下降至1.2万只/月。考虑到期因素后,二季度以来银行理财净发行量转负,商业银行表外业务处于收缩状态。考虑到下半年理财产品将迎来一波到期高峰,如果发行端难有明显起色的话,那么表外业务的收缩或将提速。降低公募理财产品销售门槛,将有助于吸引大众投资者购买银行理财,有利于缓解三季度银行表外业务的快速收缩态势。 

3.2 合格投资者:起购金额标准总体延续前期规定

对私募资管产品与合格投资者,《理财办法》和《券商资管办法》大体延续了资管新规的规定。与此同时,《券商资管办法》也细化了对券商私募资管产品的规定。券商私募资管产品对接非标债权的,合格投资者起投金额同样为100万元。

四、管理端:净值化原则略宽,“三单管理”要求细化

4.1 净值化:例外情形适度放松,公允价值计量仍是大势所趋

净值化管理是资管新规的一大支柱。资管新规规定,金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理,净值生成应当符合企业会计准则规定。金融资产坚持公允价值计量原则,鼓励使用市值计量,但在两类特殊情况下允许采用摊余成本法计量。

本次《指导意见》在两个方面拓宽了净值化管理的例外情形:

1)  过渡期内,对于封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品,投资以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券,可使用摊余成本计量,但定期开放式产品持有资产组合的久期不得长于封闭期的1.5倍。

2)  过渡期内,银行的现金管理类产品在严格监管的前提下,暂参照货币市场基金的“摊余成本+影子定价”方法进行估值。

也就是说,在《指导意见》发布后,目前有四类情形适用摊余成本法计量净值,且符合净值化管理的监管导向。对净值化适用原则的放宽,是理财办法的又一大重要变更之处。

净值化转型阻力较大,可能是本次《指导意见》适当放宽监管标准的主要原因。我们在前期报告中指出,目前银行净值化转型是明显偏慢的——目前存续的4.5万款个人理财产品中,非净值型理财占比达到94%。梳理年初以来新发理财的情况,可以发现非净值型理财比重不降反升——封闭式非净值型理财占比大幅度提升,从71.2%提升至96.6%。封闭式非净值型理财占比的上升说明商业银行目前净值化转型阻力较大,净值型产品的受众程度仍比较低。

 怎么看待摊余成本适用情形放宽?公允价值计量仍是大势所趋。首先,情形三(定开产品)和情形四(银行现金管理类产品)仅适用于过渡期。在过渡期结束后,仅有两种情形下的资管产品可适用摊余成本定价。其次,两类新增摊余成本规则适用情形的覆盖面也比较窄。开放式理财目前占比仅有10%,其中仅投资债券的比重就更小了。监管层把对定开产品的监管标准适度放松,或许也是为了加大开放式资管产品的吸引力,从而在长远角度促进净值化原则的落地。

4.2 刚兑:“三单管理”与刚兑惩处措施细化,打破刚兑势在必行

刚兑是我国资管行业一大顽疾,也是资管新规规范的重点。打破刚兑,一是要摈弃传统的资金池模式,实行资管产品“三单管理”;二是要实行净值化管理,使资管产品净值真实反映资产收益情况;三是要建立惩处与举报措施,使机构刚兑成本上升。《理财办法》和《券商资管办法》大大细化了对“三单管理”、打破资金池的描述,实操可用性较强。

针对刚兑行为的监管措施,《理财办法》提出,如果商业银行存在刚兑行为,应当足额补缴存款准备金和存款保险保费,并足额计提资本、贷款损失准备和其他各项减值准备,计算流动性风险和大额风险暴露等监管指标。这也是在资管新规的大框架下,对刚兑惩处措施的进一步细化。

五、过渡期:过渡条款更加灵活,强监管核心要义不变

除了投资端、销售端、管理端的相应变化外,本次一行两会四份文件的另一大变化之处在于过渡期监管措施变得更为灵活。这种灵活体现在许多方面,除了前文提及的存量保本理财监管措施、摊余成本计量原则适用范围外,还体现在以下几个方面:

1)  老产品可续发。过渡期内,金融机构可以发行老产品投资新资产,优先满足国家重点领域和重大工程建设续建项目以及中小微企业融资需求。这意味着净值型产品、保本产品在2020年底前并不是绝对的,非标资产清理的压力也将大为减轻。

2)  多举措支持非标回表。支持有非标债权回表需求的银行发行二级资本债补充资本,MPA考核适度支持符合条件的表外资产回表。

3)  整改计划自主确定。过渡期内,由金融机构按照自主有序方式确定整改计划,经金融监管部门确认后执行。相对于之前银保监会“表外非标8万亿,三年清完,一年清三分之一”的定调而言,整改压力大幅减轻。

4)  特殊情形的妥善处置。过渡期结束后,对于由于特殊原因而难以回表的存量非标准化债权类资产,以及未到期的存量股权类资产,经金融监管部门同意,采取适当安排妥善处理。

应该说,以上几条原则很大程度上改变了之前资管新规“一刀切”的运作状态,使资管行业的整改显得更具弹性。自今年三月以来,委托贷款和信托贷款每月收缩2000-2700亿元,监管高压下表外资产的快速收缩使得信用环境被动收紧,宽松的银行间流动性与紧张的实体流动性同时并存,货币政策传导链条出现断裂。对资管新规的落地给予适度弹性,可以在稳杠杆阶段一边降分子、一边稳分母,助益过渡期的平稳过渡以及结构性去杠杆的进一步推向前进。

对于市场出现的一些“是否会走回地产基建刺激的老路”、“严监管是否已到趋势拐点”的声音,我们并不同意这些观点。首先,经历了多轮商业周期的洗礼,上到决策层、下到业界对结构性去杠杆的重要性认识已经相当充分,这也可以从央行、发改委等多部门人士的表态中可见一斑;其次,从资管新规自身的内容看,央行也明确了老产品的整体规模应当控制在《指导意见》发布前存量产品的整体规模内,且所投资新资产的到期日不得晚于2020年底。

实际上,尽管诸多过渡条款变得更加灵活,但资管新规的几个核心要点:去通道、去嵌套、限非标、净值化、破刚兑,没有一个要点发生本质变化。只要核心框架在,那么严监管的趋势就不会发生变化,变的只是监管运行的斜率,以及波动更为剧烈的人心。





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