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《商法案说》第2期:安州公司市场操纵案

商法界2020-02-18 14:27:11


市场操纵是证券市场典型的违法行为,也是各国证券市场监管部门所重点打击的对象。根据我国《中国证券监督管理委员会证券市场操纵行为认定指引》(试行)第二条的规定,“证券市场操纵行为(以下简称“操纵行为”),是指行为人以不正当手段,影响证券交易价格或者证券交易量,扰乱证券市场秩序的行为。”但正如我国学者汤欣教授指出,“证券市场操纵行为态样复杂多样,法律规范又语焉不详”,仅仅通过法律明文规定,难以清晰的界定出市场操纵行为与正常市场交易行为的边界。比如证券交易,总是会由于交易人的交易规模与交易频率对市场产生或多或少的影响。那么何种交易手段可以被认定为“不正当”,何种程度的影响又构成了“秩序的扰乱”?这些问题的答案将从很大程度上决定了市场交易行为的合法性。因此,实务界与学术界需要根据实际的监管执法与司法行为,不断廓清市场操纵行为认定的边界。我国证监会近些年来所公布的市场操纵处罚案例恰恰为明确我国市场操纵行为的法律构造提供了可贵的线索。


本期介绍的市场操纵案件,是一家投资管理公司在自己控制的多个资产管理项目账户之间进行股票交易,从而被证监会认定为市场操纵行为。仅仅从交易行为的表象看,该投资管理公司的行为属于较为典型的市场操纵行为。但笔者认为,由于本案违法人的特殊身份——资产管理人,从而对该案中市场操纵行为的认定带来了一定复杂性;而这种复杂性,也许会为未来我国资产管理行业的服务标准发挥意想不到的作用。


本案的价值之一,便是对今后资管行业的投资策略与财务独立提出了要求。如果今后证券公司能够做到资管账户之间保持独立,那么不仅是满足了对资管行业的监管要求,还对控制证券交易中的违法风险多一重保障。


案例来源


中国证监会〔2018〕30号行政处罚决定书


案情简介


本案当事人有两个,分别是法人广州安州投资管理有限公司(以下简称安州公司)与自然人王福亮。其中,王福亮是安州公司的总经理。根据证监会查明,安州公司是一家开展证券投资服务的投资公司,该公司实际控制“安州投资-安州价值优选2号证券投资基金”(以下简称安州优选2号)等22个产品所开立的25个账户(含普通账户和信用账户,以下简称账户组)。在这25个账户中,除了“中信安州价值优选8号风险缓冲证券投资集合资金信托计划”(以下简称安州优选8号)、“中信安州价值优选13号风险缓冲证券投资集合资金信托计划”(以下简称安州优选13号)、“中信安州价值优选16号风险缓冲证券投资集合资金信托计划”(以下简称安州优选16号)这三个产品之外,其他的19个产品的账户管理人都是安州公司。而安州优选8号、13号、16号则是由安州公司设立并管理的惠州市安州投资管理有限公司提供投资顾问服务。而安州公司与惠州安州之间除了投资与被投资的关系之外,其雇佣的人员也具有重合性,其中,王福亮便是作为两家公司的经理提供为安州公司与惠州安州提供投资服务。


在2015年6月26日,安州公司控制下的账户组开始执行“节能风电”这只股票的交易。在26日这一天的14:58分,账户组买入两笔“节能风电”共计180万股,一分钟后又再次买入60万股。26日这两笔买入对“节能风电”的股价起到了明显的抬升作用,将其从账户组参与交易前的27.8元拉升至33.86元。在下午三点收盘时,“节能风电”股价上涨9.71%,接近涨停;而当日的大盘却走势不佳,“节能风电”所属的风能发电指数下跌7.62%。26日恰好是一个周五,当天收盘后便是周末。当周一到来的时候,安州公司控制下的账户组立刻开始实施卖出交易,全天分1346笔合计申报卖出18,178,148股,成交17,008,348股,成交均价为30.39至33.75元,高于上个交易日的买入均价33.23元。通过两个交易日的操作,广州广安获利38,743,148.89元。


8月26日开始,安州公司又故技重施,在接近收盘的时候,账户组以高出上一刻市场成交价格的4.15至4.97元的价格大额申报买入7笔,每笔买入申报价格较前一刻市场成交价格上涨幅度平均为18%。8月27日,账户组开始反向卖出,在当天临近收盘的时间点又开始大量买入。28日开盘后半小时后,账户组继续买入“节能风电”5,322,000股,随后在全天时段开始卖出直到即将收盘再次买入,以“明显的股价维持意图”结束了全天的交易。根据证监会调查结果,在26日至28日这三天里,账户组通过交易一共获利50,574,392.64元。


在这个过程中,投资经理王福亮一直作为账户组的实际控制人发挥着重要的决策作用。也正是由于王福亮的上述角色,证监会在对安州公司的市场操纵行为进行调查后,认为王福亮本人应当对安州公司的行为负责,对其进行了60万人民币的处罚。


争议焦点及处罚认定


证监会的处罚并非毫无异议,尤其是身处利害关系核心的被处罚当事人,也会尽全力对自身行为的合法性进行论证。在本案中,证监会与被处罚人之间就如下问题针锋相对,而这些问题在推动本案成为今后我国证券违法行为的判断中,有着重要的实践与理论价值。


一、账户组行为的定性:市场判断 v.市场操纵


被处罚人第一个重要申辩是,自己的行为并非是操纵市场,而是基于公司对投资股票标的本身的市场波动与投资价值进行分析、判断、处理所采取的交易操作。安州公司辩称:2015年6月26日账户组交易“节能风电”是由于长期看好节能风电公司。6月29日卖出“节能风电”是因为收到广发证券股份有限公司(以下简称广发证券)发来的安州优选2号的赎回指令,不得不卖出节能风电以应对赎回。股市异常波动期间,大量存在股价由涨停到跌停情况,不能由此推定其操纵了“节能风电”。


证监会对被处罚人申辩不予采信,认为被处罚人的违法行为有如下的证据:“一是账户组在前一日尾市拉抬股价,第二天交易日卖出或是继续拉高股价再卖出的行为,是典型的短线操纵手法。二是账户组在尾市拉高股价之后的第二个交易日立即“反转交易”,与当事人申辩所称长期看好“节能风电”发展的交易理念截然相反,反映其短期拉抬股价以卖出获利的意图。三是上述行为致使“节能风电”的价格走势与大盘指数偏离,构成市场操纵行为,与股票异常波动时期没有直接关系,且当事人不得以应对赎回为由进行市场操纵。”。同时,结合行政处罚决定书中对违法行为实施过程的描述,可以将本案中的交易型市场操纵行为归结为以下几个特征:


1、尾市买入


本案中,账户组买入股票的时间,大多为证券交易市场收盘前2-3分钟。该时间段内对证券交易价格的影响难度较低,而且可以借助收盘无法交易的市场特点,将股价锁定在操纵者的目标价位。如果真如被处罚人声称是看好“节能发电”这只股票,那么何以总是在收盘前买入?


2、卖出买入档的倍差


证券市场中,卖出、买入档能够反映出证券交易中多头与空头之间的力量对比。当买入档数量远高于卖出档时,将对市场释放重大信号,促进市场对多方力量的规模形成预判,从而影响价格。在6月26日的交易中,账户组在临近收盘前2分钟,以申报买入数量分别为申报前一刻市场前5档卖出申报量的78.26倍、64.7倍,为申报前一刻市场前5档买入申报总量的13.83倍、17.73倍,将标的股票的价格直接拉至涨停。在证监会近两年的市场操纵处罚中,卖出买入档之间的倍差,总是在行政处罚决定书中被反复提及,可以被认为是监管者对市场操纵行为认定的线索之一。


3、交易占比


交易型市场操纵的特点是通过真实的交易行为,对市场价格形成重大影响从而获利。总体而言,证券市场是由大量买方与卖方形成的,从而通过市场机制形成公允价格。但类似于反垄断法的执法基础,是市场力量的滥用。在证券交易中,某交易者如果参与交易的股票占总交易比例过高,则意味着该交易者对该交易价格形成的影响力较大。因此,较高的交易占比能够反映出某交易人能够实际操纵市场价格的经济能力。在本案中,8月27日的尾盘交易中,被处罚人的交易量达到了该时段市场成交量的90.67%,这一数字在28日则为98.21%。这两个数字均能够证明被处罚人的交易量的确能够对标的股票造成实际的价格影响力。


4、撤单量


证券市场交易机制中,在交易被撮合前,交易人可以进行撤单操作。但交易单被撤销之前,依然能够通过买入卖出档中体现出来,成为诱使其他交易人跟进的筹码。撤单本身并无违法之处,是交易者行使交易权利的体现。但频繁、高比例的撤单,与其他操纵行为初步证据相结合,便可以被认定为诱使他人进行交易的操纵行为。账户组在28日交易中,“账户组在9:37:29至14:47:32,以低于前一刻市场成交价或以前一刻市场成交价申报买入57笔,合计8,570,000股,撤单7,600,766股,实际成交19,234股”,足以对其他交易者形成误导。


上述特征并非是对市场操纵行为的穷尽式列举,而仅仅是对常见的操纵行为迹象的总结。如果仅有单一特征,交易人的确可能是基于合理原因进行操作。但当多条特征均已达成,市场操纵的可能性便随之升高。总而言之,市场操纵行为属于“定义难、判断易”的违法行为,当涉嫌市场操纵的特征足够多,并且交易人难以寻找合理理由对自己的交易行为进行解释,将其认定为“市场操纵行为”往往是比较合理的。


在本案中,被处罚人以市场判断为理由很难对自己的交易行为作出解释。证监会以被处罚人集中资金优势,通过对倒、尾市拉抬、盘中拉抬,次日反向交易等方式操纵“节能风电”价格对操纵行为作出认定是合适的,并且的确对今后认定市场操纵提供了一定的行为模式标准。


二、处罚对象:资管产品 v. 管理公司


本案中,另一个争议也发人深思。被处罚人公司声称,处罚对象应为基金产品,而非基金管理人安州公司。而证监会认为账户组的投资标的由安州公司决策,并由其交易员执行交易指令。账户组中产品的投资经理均登记为安州公司员工。安州公司作为账户组的管理人或者投资顾问,负责账户组产品的投资决策,以账户组操纵“节能风电”价格,是操纵行为的违法行为主体。这个争议其实揭开了我国当前资产管理行业的乱象之一。


资产管理业务,按照“受人之托,代人理财”的原则组织运营。根据我国资产管理行业的相关法律规定,每一个资产管理项目均应当独立运营,并自负盈亏。如根据《证券公司客户资产管理业务管理办法》第四十二条:证券公司办理集合资产管理业务,应当保证集合资产管理计划资产与其自有资产、集合资产管理计划资产与其他客户的资产、不同集合资产管理计划的资产相互独立,单独设置账户、独立核算、分账管理。在上市公司股东名录中,资产管理项目独立作为股东持有相关股票。可以说,在法律形式上,资产管理项目具有独立性。但证监会的处罚,显然遵循了实质主义的标准,对资产管理账户的实际控制人进行处罚。


按照资产管理项目的内部法律构成,可以将一个资管项目的参与人区分为“委托人”与“受托人-管理人”,在管理人聘请第三方担心投资顾问的场合下,资管项目将成为“委托人”、“管理人”与“投资顾问”三方的关系。在实际的资产管理过程中,“委托人”也往往化身为“投资顾问”角色直接进行资产管理,形成了“资管人”的通道化。“灵活的”市场实践,导致我国资管行业中的“实际管理人”与“名义管理人”出现了脱节,而这一点恰恰是我国资管行业健康发展所必须改变的现状。


目前的证券监管中,遵循的是实质主义,无论资管项目的法律结构形式上如何构造,均以“实际控制”为标准明确行为人。在当前的市场格局中,这样的监管思路没有问题。从行业的健康发展而言,资管行业需要回归到项目“财务独立”、“管理独立”的道路上。


如果资管项目的确具有独立性,那么即使在同一投资公司名下的多个账户之间存在交易,甚至上是形式上的对倒,那么也可以从账户交易实行独立策略这一角度进行抗辩。实际上,同一投资公司控制下的不同账户基于不同的投资策略,完全可以做出相反的投资行为。比如短期投资账户可能会卖出短期不营利、但长期营利的股票以满足流动性需要,而长期价值投资账户可以同时买入相应股票。


从本案执法中,可以看到,在过去强调资管项目的独立性仅仅是监管上一项要求,但如果实际控制人控制多个资管账户,对实际控制人而言本身也将成为风险。因此,本案处罚可以为今后的资管行业提供一定的风险警示,即制定严格的投资策略、区隔投资人员,以避免同一公司下的多个账户之间造成对倒交易而构成市场操纵嫌疑。


当然,在本案中,证监会认定被处罚人公司对多个账户拥有实际控制权,构成市场操纵应无疑问。在处罚书中,证监会发现,“王福亮作为安州公司的实际控制人,是直接负责的主管人员,而非陈某庚。主要理由:一是王福亮持有安州公司母公司广州福达80%的股权。二是王福亮以总经理身份参与安州公司具体事务管理,公司员工向其汇报工作,对安州公司财务与经营决策实施控制或施加重大影响,能够实际支配公司行为。三是王福亮为安州优选2号等9个产品的基金管理合同或投资顾问合同中约定的投资经理,是安州公司所管理产品的投资、交易决策及风险控制的实际负责人。且其作为劣后受益人跟投安州公司的安州优选13号、安州优选10号、安盈价值优选28号等产品,与安州公司的产品投资具有重大利益关系。”这些发现致使证监会认定,安州公司虽然名下有多个独立的资管账户,但实际上是听命于安州公司的实际控制人,因此资管产品的独立性便无法成为被处罚人公司的申辩理由。


附:相关处罚依据

《证券法》

第七十七条:禁止任何人以下列手段操纵证券市场:

(一)单独或者通过合谋,集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖,操纵证券交易价格或者证券交易量;

(二)与他人串通,以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易,影响证券交易价格或者证券交易量;

(三)在自己实际控制的账户之间进行证券交易,影响证券交易价格或者证券交易量;

(四)以其他手段操纵证券市场。

操纵证券市场行为给投资者造成损失的,行为人应当依法承担赔偿责任。


为方便阅读,本文对相关处罚文书做了必要删改

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本期执笔:张彬



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