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不可错杀“城投”,转型需要时间!

PPP融资2019-07-12 06:20:03

政信融资高级研修


【5月12日 北京】报名电话 格西老师 13581521901



摄影 | 安东尼

作者:胡恒松

来源:地方政府投融资研究中心


地方政府债务问题被高度关注,隐性债务究竟有多少似乎是个迷!追剿“元凶”似乎非常重要,“城投”中枪是命中注定。2017年以来,国务院及财政、发改等部门先后下发多个文件,监管不断升级,除进一步收紧地方政府不规范融资行为,直接影响地方政府的建设资金,个别文件还对金融企业与地方政府合作提出了新要求。 



“城投”是有历史贡献的,它不代表债务,更不是“隐性债务”的代名词,它是我国从“计划经济”向“市场经济”转变过程中特有的参与主体,它见证了中国城市化快读发展的奇迹!笔者在“十九大”后地方政府平台融资何去何从?一文中曾经阐述过:“地方政府平台为地方经济发展做出了贡献,是我国城市发展的见证者、参与者、贡献者,很长一段时间内,政府平台公司还将伴随着城市发展而存在,部分也将随着城市的发展而华丽转身”。所以,一竿子拍死“城投”不合适,不合理,不可取!请问92年城投出生至今数不清各级政府文件“要求”、“指引”、“批示”甚至“命令”所属“城投”肩负城市建设重任的过去都可以抛弃、遗忘?城投作为国有控股企业,“是非功过”是各级政府及政策引导的结果。


监管政策频出并不断升级,"城投"发展空间收窄,转型越发艰难。2017年至今,聚焦地方政府债务问题的文件不断颁布,2018年个别监管更是叫绝,除了严管“缺钱”的地方政府,还管“有钱”的金融机构,似乎不合常理,管理边界好像“无际”。



对于“城投”转型发展,笔者认为: 第一,区县级平台公司,尤其是欠发达地区的区县平台公司不具备转型发展的条件,因为资源禀赋有限;第二,平台公司转型发展的前提是理清关系、算好账,即把“政府”和“城投”的帐算清楚,城投可以政府干活,但是成本和收益算清楚;第三,城投公司要参与市场化竞争,需要提前做好公司治理,培养并建立起业务相关队伍;第四,政府要能放得下,不要像以前那样靠行政命令管理平台公司,给予平台公司自由度,平台可以对政府不合理的指令可以说“NO”。第五,政府对城投倾斜点项目及资源合情合理,转型发展过程中污水处理、自来水、城市供热等可以交由城投运营。



对于地方政府债务监管文件频出、监管不断升级。2017和2018主要文件如下:


2017年,党中央、国务院高度重视地方政府债务管理和风险防控工作。7月14日至15日全国金融工作会议强调,“各级地方党委和政府要树立正确政绩观,严控地方政府债务增量,终身问责,倒查责任。”7月24日中央政治局会议强调,“要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险,有效规范地方政府举债融资,坚决遏制隐性债务增量。”7月28日国务院常务会议强调,“严格规范地方政府举债行为,积极稳妥化解累积的债务风险,各地要落实属地责任,堵住“后门”,坚决遏制违法违规举债。”习总书记在党的十九大报告中强调,“要更加自觉地防范各种风险,坚决战胜一切在政治、经济、文化、社会等领域和自然界出现的困难和挑战,特别是要坚决打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治的攻坚战。”打好防范化解重大风险攻坚战位列“三大攻坚战”之首,防控地方政府债务风险是重点之一。12月18提至20日中央经济工作会议强调,“调整优化财政支出结构,确保对重点领域和项目的支持力度,压缩一般性支出,切实加强地方政府债务管理。”为贯彻十九大精神和党中央对于地方债务管理工作的部署,各部委也纷纷出台相关政策文件规范地方政府债务。这一系列会议文件的出台,逐渐搭建起“逐步清理地方不规范举债行为、抑制地方隐性债务过快增长”的全覆盖防范体系。未来一段时间,我国地方政府债务管理的主基调将保持“方向不变,力度不减”。


2018年监管进一步加码升级,2月12日,国家发展改革委办公厅联合财政部办公厅发布《关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知》(发改办财金〔2018〕194号),地方政府无法再对城投公司债务承担无限连带责任,明晰政府债务和企业债务之间的界限,将城投公司和地方政府之间的关系逐渐从“剪不断理还乱”的“父子关系”转变为“明算账算明账”的“合作关系”。2月24日,财政部出台《关于做好2018年地方政府债务管理工作的通知》(财预〔2018〕34号),在依法规范地方政府债务限额管理和预算管理、及时完成存量地方政府债务置换工作、着力强化债务风险监测和防范、进一步强化地方政府债券管理等方面提出具体要求。3月30日,《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》(财金〔2018〕23号)从出资方与融资方,两手严管政府违规融资,并通过财政、金融两个重要的手段来落实防范地方债风险。



地方政府债务问题不可不防,贵州、云南等区域债务率目测就感觉很高,全国多省开始摸底隐性债务形成原因、构成及规模。存在部分地方政府继续通过融资平台公司、PPP、政府投资基金、政府购买服务等方式违法违规或变相举债,有些地方隐性债务已超过“明债”,隐性债务在监管体系之外运行很容易出现问题,风险因素也在逐步积累并显露。近期多省市密集发布了关于组织开展政府性债务清理核查工作的通知,山东省、四川省、湖南省、重庆市等地已经开始部署政府性债务的摸底清查工作。地方政府投融资研究中心分析认为:隐性地方政府债务主要表现在伪PPP项目、地方专项基金和产业投资基金等方面;地方政府债务形成的主要原因:一是部分地方领导干部政绩观不正确,形成大量举债建设冲动;二是违法违规融资行为问责不到位,导致地方政府领导及平台各种途径违法违规举债;三是平台信用与政府信用挂钩推动举债行为。


提防治理地方政府债务问题中引发连环违约、相关主体失信等问题。近期新疆和湖南强势“一刀切”,让金融机构敬而远之。3月28日,新疆自治区发改委召开防范政府债务风险专题会议,要求自治区、地(州、市)、县(市)三级发展改革委全面清理2017年、2018年两年国家及自治区下达的补助资金项目。随后湖南省下发通知接棒新疆处理地方债务,要求减压投资项目,切实做好甄别核实政府性债务。4月7日,湖南省财政厅表示,根据省委省政府有关文件精神和要求,为防范化解政府性债务风险,各地应按照“停、缓、调、撤”的原则压减投资项目,并切实做好政府性债务甄别核实工作。




“城投”应顺势而为,配合开前门,堵后门,防风险,共建“现代化经济体系”!根据财政部公开数据显示,截至2017年12月末,全国地方政府债务余额164706亿元,控制在全国人大批准的限额之内。虽然我国地方债务余额还未达到上限,地方债务风险总体可控。


第一,融资平台公司市场化转型。一是融资平台公司规范融资。融资平台公司融资信息定期披露,充分披露企业及项目相关信息,日常运营不挂钩地方政府信用。二是积极推进融资平台公司市场化转型。对于融资平台公司债务和资产,分类妥善处理,剥离融资平台公司政府性融资功能,由“剪不断理还乱”的“父子关系”逐渐转变为“算明账,明算账”的“合作关系”。转型后的融资平台公司基于市场换原则参与政府项目,双方按照绩效考核等市场化方式各自履行自己的权利和义务。


第二,地方政府合规举债融资。根据新预算法、国发43号文及后续系列文件精神,地方政府债券为地方政府举债的“唯一明渠”。虽然17年以来,监管政策频出,但2017年以来中央监管部门也相继推出了“土地储备专项收益债券”、“收费公路专项收益债券”、“轨道交通专项收益债券”、“棚户区改造专项债券”创新型的地方政府债务融资品种。各地地方政府要以此为契机,开前门创新融资,在运用专项债融资时,要严格项目收益与融资自求平衡,防范地方政府专项债券项目收入与偿债需求不匹配带来的偿付压力。


第三,规范PPP模式融资。2017年下半年以来,财政部开始对PPP项目库进行整理,一些不符合规范或不适合使用PPP方式的项目逐渐被清理出PPP项目库。退库的目的是规范化PPP模式。首先,要规范咨询公司,让“2报告+1方案”更科学合理。其次,加大金融创新,逐步完善社会资本方参与PPP项目的机制体制。再次,明晰监管部门职责分工,规范地方PPP项目的实施。最后,基于PPP项目特点,采用分期、多阶段安排融资模式,分批实施。


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资管新规何时落地?


不管资管新规是否推迟执行,其要求资管业务回归代客理财的实质、打破刚性兑付、期限错配、层层嵌套的方向不会改变,各银行资管业务仍要积极练好内功,抓紧转型,迎接变革。


来源:财新网


央行有关人士:资管新规从未推迟


【财新网】(记者 吴红毓然


资管新规何时靴子落地,牵动市场神经。3月28日召开的中央全面深化改革委员会会议,审议通过了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》。这意味着,新规的落地,正在走相关程序。


  目前深改委的会议召开仅过半月,4月18日有外媒报道称,因中美两国贸易关系紧张,为了维护金融市场稳定,资管新规将被推迟公布。这一消息引发市场部分解读,甚至有券商研究团队认为,推迟公布是监管与市场达成的共识。


其他观点:


短时间内完成治理期限错配可能引发“处置风险的风险”。


快速打破刚性兑付或触发理财产品资金链断裂。


严格限制非标或对实体经济融资造成一定负面影响。


贸易战促进了海南自由贸易岛,促成了央行降准,推迟了资管新规,但分析地方政府融资仍然会严管,不会放开。因为时移势易,药方也要变。


降准后银行放贷能力增强;存款利率上限放开后,存款收益有望增加,这两方面的原因,都可能使“假资管真存款”类产品的需求下降。有利于资管业务回归本源。


为什么资管新规要推迟公布?

来源:网络


导读


监管理想与客观现实的碰撞主要集中在期限错配、刚性兑付和非标债权等。金融去杠杆任务重、风险大,稳中求进是监管层和市场的共同愿景。


摘要


金融统一监管新实践拉开大幕。我国金融业分业监管体制已广受诟病,国务院金融稳定发展委员会建立了金融统筹监管和监管协调的顶层设计,资管新规出台标志着金融统一监管新实践拉开大幕。


监管理想与客观现实存在三大碰撞:期限错配、刚性兑付、非标债权。现阶段,银行理财负债端一年期以内产品占比超过90%,资产端平均剩余期限约为3-4年。风险等级为中低及以下的理财产品募集资金量占全市场募集资金总量的八成以上。我们测算,受资管新规冲击的非标资产接近40万亿元(未剔除交叉持有部分)。


稳中求进是且应该是金融监管工作的总基调。金融监管工作作为经济工作的一个方面,自然也要贯彻好稳中求进的总基调。稳中求进也是不能发生“处置风险的风险”的内在要求。防控金融风险和治理金融乱象,要把握好工作节奏和力度,稳妥有序推进。


正文


1.    金融统一监管新实践拉开大幕


重申金融加强监管不是一阵风,而是四季风本轮金融加强监管始于2017年,从2017年上半年银行业委外监管风暴,到政治局会议、全国金融工作会议、十九大、中央经济工作会议多次强调防控金融风险,再到2018年开年以来金融监管部门再次密集出台金融监管举措,金融加强监管始终在路上,未曾停歇(表1)。2017上半年,我们曾旗帜鲜明地提示市场,金融强监管不是“一阵风”,而是“四季风”,并指出金融防风险监管持续加强,关键要解决金融部门的资产负债表过快地扩张和金融脱实向虚的空转问题[1]。时至今日,我们的判断已经得到充分验证。



以资管新规为标志,金融统一监管新实践拉开大幕。在金融业综合经营的大背景下,我国金融业分业监管体制早已广受诟病。早在2015年,业内人士已经指出,封建式监管已经成为影响我国金融市场进一步发展最主要的障碍[2]。2017年11月,经党中央、国务院批准,国务院金融稳定发展委员会成立,标志着对金融统筹监管和监管协调建立了顶层设计。同月,“一行三会一局”联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》(简称资管新规),金融统一监管新实践拉开大幕。


2.    监管理想与客观现实的三大碰撞


2.1.  理想与现实碰撞之一:期限错配


监管新思路明确禁止资金池操作并禁止期限错配。资管新规第十五条规定,金融机构不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务;资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的,非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。这里需要注意两点:一是禁止资金池操作,标准化资产相关的资金池和非标资金池都需要整改,而后者的整改难度极大,整改不成就只有清理;二是精准打击了非标资产的期限错配,对非标资产的冲击将远大于标准化资产。


期限错配常常借助资金池模式实现。期限错配是指金融产品的资产端久期和负债端久期不匹配,通常是资产端剩余久期长于负债端剩余久期,实践中期限错配常常借助资金池模式实现。以银行理财产品为例,资金池模式的运作机制是:银行首先建立一个资金池,将不同类型、期限和预期收益率的理财产品募集的资金纳入到资金池进行统一管理,形成资金来源;银行将该资金池中的资金投资于符合该类型理财产品所规定的各种投资标的,这些基础资产(投资标的)共同组成了资产池(图1)[3]。银行通过资金池可以将期限错配程度拉大,负债端滚动发行短期理财产品,资产端则投资中长期期限资产。


图1 资金池运作模式示意图

资料来源:苏薪茗(2014),国泰君安证券研究


银行理财产品期限错配是普遍现实。银行理财产品在负债端普遍以一年期以内的产品为主。2016年上半年,封闭式理财产品累计募集资金24.1万亿元,其中一年期以内累计募集23.6万亿元,占比超过97%(图2)。2017年1-10月,从理财产品发行数量的期限结构来看,每月一年期以内产品的发行量也都在当月总发行量的90%以上(图3)。而在资产端,据测算,银行理财存量资产的平均剩余期限约为3-4年。也就是说,至少在银行理财领域,期限错配是广泛存在的现实。


图2  封闭式理财产品募集资金期限结构(2016年上半年)

资料来源:Wind,中国理财网,中国银行业协会,国泰君安证券研究


图3  理财产品发行数量的期限结构(2017年1-10月)

资料来源:Wind,中国理财网,中国银行业协会,国泰君安证券研究


短时间内完成治理期限错配可能引发处置风险的风险期限错配加大了金融机构流动性管理的难度,过度的期限错配蕴含着巨大的流动性风险。金融机构一旦难以募集到后续资金,可能会发生流动性紧张,并通过产品链条向对接的其他资产管理机构传导。但期限错配也并非一无是处,一般而言,长期资产的收益率高于短期资产,资管产品可以通过合理的期限错配从中赚取期限价差,期限价差也是金融机构资管业务的重要收入来源之一。业内反映[4],若资管新规过渡期过短(例如不满三年),大量未到期理财资产将面临无产品可续接的困境,资产处置将加剧金融市场波动。


2.2.  理想与现实碰撞之二:刚性兑付


监管层首次给出刚性兑付的认定标准。资管新规第十八条规定,以下四种行为视为刚性兑付:1)资产管理产品的发行人或者管理人违反公允价值确定净值原则对产品进行保本保收益;2)采取滚动发行等方式使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移,实现产品保本保收益;3)资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时,发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他金融机构代为偿付;4)人民银行和金融监督管理部门共同认定的其他情形。这是监管文件里首次明确定义刚性兑付。同时,新规也规定了刚性兑付的惩罚措施。


刚性兑付起源于信托行业,泛滥于各类金融产品。据业内人士介绍,2005年左右,在处理金新信托、庆泰信托、伊斯兰信托等风险事件的基础上,监管层逐渐形成要求各信托公司不出现单个信托产品风险的思路,实际上是要求确保到期资金的兑付,否则信托公司将会被叫停业务,信托公司为了保住业务牌照,不得不重视兑付问题,这便是刚性兑付的开端。2010年,房地产调控下房地产信托产品兑付出现困难,彼时监管层多次发文要求注意兑付问题,确保兑付,信托公司出于声誉考虑也乐于按照确保兑付的要求管理信托资产。至此,“刚性兑付”潜规则在信托业正式确立[5]。这一潜规则助推了信托产品快速发展的同时,也潜移默化地影响了其他各类金融产品的运作模式。


滚动发行、按预期收益率兑付是银行理财刚性兑付的主要方式。金融危机之前,我国银行理财产品主要借鉴外资银行的结构化产品设计模式,希望能够通过衍生品的嵌套实现最低零收益、触发某事件后就达到最高约定收益,该阶段理财产品不存在刚性兑付,甚至发生过浦发银行等多家银行理财产品到期“零收益”的现象。此后,监管层和从业者思路开始发生转变,契合中国投资者实际情况的固定收益性质的理财产品逐渐热起来。自2011年起,“资金池”模式滚动发行、按预期收益率发售成为银行理财的主要模式[6]。实际上,银行是运用了“削峰填谷”方法来保证产品兑付的,若产品取得超额投资收益,则归银行所有,若产品投资收益低于预期,则由银行补齐。


快速打破刚性兑付或触发理财产品资金链断裂。现阶段银行理财客户风险偏好较低,从产品风险等级来看,2017年上半年,风险等级为中低及以下的理财产品募集资金量占全市场募集资金总量的81.66%,风险等级为中高及以上的理财产品募集资金量占比仅为0.18%(图4);银行理财客户对净值型产品接受程度不高,以开放式理财产品为例,截至2016年6月末,非净值型产品资金余额占全部开放式产品余额的86%,净值型产品资金余额仅占14%(图5)。监管理想是打破刚性兑付,对资产管理产品实行净值化管理,但业内反映,快速打破刚性兑付将导致客户大量赎回理财产品,造成理财资产无产品承接的局面,很可能触发流动性风险和金融市场波动。


图4  不同风险等级理财募集资金情况(2017年上半年)

资料来源:Wind,中国理财网,国泰君安证券研究


图5  净值型理财产品占比仍然较低(2016年上半年)

资料来源:Wind,中国理财网,国泰君安证券研究


2.3.  理想与现实碰撞之三:非标债权


监管层对非标资产的定义发生改变。资管新规第十一条给出了标准化债权类资产的定义:标准化债权类资产是指在银行间市场、证券交易所市场等国务院和金融监督管理部门批准的交易市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的债权类资产,具体认定规则由人民银行会同金融监督管理部门另行制定。同时规定,其他债权类资产均为非标准化债权类资产。这里定义较2013年银监会8号文对非标资产的定义发生改变,彼时,银监会规定非标准化债权资产是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产。新规对标与非标的定义是非此即彼的关系,更加完善。


监管新思路是严格限制非标投资和未上市股权投资。长期以来我国对影子银行监管不足,银行表外理财,银信合作、银证合作、银基合作中投向非标准化债权类资产的产品,保险机构“名股实债”类投资等,具有影子银行特征。这类业务透明度低,容易规避贷款监管要求,部分投向限制性领域,而大多尚未纳入社会融资规模统计[7]。此次资管新规对非标投资和未上市股权投资作出了严格限制,第十条规定,公募产品不得投资未上市股权;第十一条规定,非标投资应当遵守有关限额管理、风险准备金要求、流动性管理等监管标准;第十五条规定,资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的,不得期限错配。


我们测算,受资管新规冲击的非标资产接近40万亿元(未剔除交叉持有部分)。虽然不太符合监管导向和资管产品的转型方向,但非标债权资产近年来始终是各类资管产品核心的高收益基础资产之一(图6)。据智信资产管理研究院数据,2016年末,银行理财、保险公司、信托公司、券商资管、基金子公司[8]存量资产中投向非标债权资产的比例分别为17.49%、31.44%、69.36%、42.88%、77.92%。截至2017年6月末,按照央行口径,银行理财产品资金余额28.4万亿元,保险资管产品余额为1.8万亿元,信托公司受托管理的资金信托余额为19.6万亿元,券商资管和基金子公司专户的规模分别为18.1万亿元和14.9万亿元。假定非标投资比例保持不变,则当前银行理财、保险资管、资金信托、券商资管、基金子公司专户投向非标资产余额分别为5万亿、0.6万亿、13.6万亿、7.8万亿、11.6万亿,合计38.5万亿元(未剔除交叉持有部分,图7)。


图6  近年各类资产管理产品非标投资比例情况

资料来源:Wind,智信资产管理研究院,国泰君安证券研究


图7  主要资管产品非标投资规模(2017年6月末)

资料来源:Wind,智信资产管理研究院,国泰君安证券研究


严格限制非标或对实体经济融资造成一定负面影响。一些机构在非标业务开展中存在规避监管、未及时隔离投资风险等问题,非标业务过快增长或占比过高,将给有关机构带来潜在风险。但非标业务也具有某种合理性,非标资产相比标准化资产,具有较高的流动性溢价、较长的投资期限,本身具有重要的配置价值,也是金融机构支持实体经济的重要举措。业内反映,严格限制非标债权资产与非上市股权投资,将降低对实体经济的支持力度,加大全社会杠杆比例,不利于银行理财服务国家战略。以银行理财为例,截至2017年6月底,有20.93万亿元的理财资金通过配置债券、非标准化债权类资产、权益类投资等方式投向了实体经济[9],占理财资金投资各类资产余额的73.42%,这其中非标业务也做出了重要贡献。


3.    结语:稳中求进是金融监管工作的总基调


防控金融风险是三大攻坚战的重要组成部分。十九大报告指出,从现在到二○二○年,是全面建成小康社会决胜期,要坚决打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治的攻坚战。中央经济工作会议进一步指出,打好防范化解重大风险攻坚战,重点是防控金融风险,要服务于供给侧结构性改革这条主线,促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环,做好重点领域风险防范和处置,坚决打击违法违规金融活动,加强薄弱环节监管制度建设。可以预见,防控金融风险、健全金融监管体系将是2018年金融监管部门的重点工作,最终是要守住不发生系统性金融风险的底线。


但需注意,稳中求进是金融监管工作的总基调。十九大报告明确提出,坚持稳中求进工作总基调,稳中求进既是十八大以来我们各项工作取得历史性成就的重要经验,也是习近平新时代中国特色社会主义思想的重要一环。中央经济工作会议再次强调,稳中求进工作总基调是治国理政的重要原则,要长期坚持,这也是中央首次提出要长期坚持“稳中求进”。“稳”和“进”是辩证统一的,要作为一个整体来把握,把握好工作节奏和力度。金融监管工作作为经济工作的一个方面,自然也要贯彻好稳中求进的总基调,这就意味着,金融监管将基本上不是疾风骤雨式的。


中央对去杠杆的态度恰是稳中求进总基调的体现。中央经济工作会议通稿全文没有专门提及“去杠杆”,引起了市场对于2018年“去杠杆”是否要继续推进的担忧。日前,中财办副主任杨伟民在“2017-2018中国经济年会”上表示,有关“放弃去杠杆”的说法是一种误解和误读,包括去杠杆在内的“三去一降一补”是今后五年都要坚持的任务。杨伟民也表示,“我理解坚持稳中求进最主要的是遵循规律,把握好工作节奏和力度,也就是把握度,不偏不倚,不冒进蛮干、急于求成,也不能不思进取。”我们认为,中央对去杠杆的态度恰是稳中求进总基调的体现,去杠杆(以及金融监管)不是不做,也不是冒进蛮干,而是把握好工作节奏和力度,稳妥有序推进。


稳中求进也是不能发生处置风险的风险的内在要求。有关监管部门及新华社等权威媒体曾多次表示,不能发生“处置风险的风险”。对于当前金融市场上期限错配、刚性兑付、非标债权等乱象,予以治理纠偏是完全必要的,但一定要注意循序渐进和稳妥推进,这也是监管层和市场的共同愿景。综上,我们认为,稳中求进是且应该是金融监管工作的总基调。


注释:

[1] 国君宏观团队:《最高层的信息:金融监管不是“一阵风”,而是“四季风”》,专题研究报告,2017年4月27日。

[2] 徐忠:《中国债券市场发展中热点问题及其认识》,载《金融研究》2015年第2期。

[3] 苏薪茗:《银行理财产品是庞氏骗局吗?——基于中国银行业理财产品市场的实证分析》,载《金融论坛》2014年第11期。

[4] 参见十家股份制银行关于《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》的反馈意见,http://bank.jrj.com.cn/2017/12/08103423761877.shtml,下同。

[5] 温中康:《信托产品收益及风险分析》,载《中国证券期货》2012年第10期。

[6] 智信资产管理研究院:《中国资产管理行业发展报告(2014)》,社会科学文献出版社2014年版。

[7] 中国人民银行金融稳定分析小组:《中国金融稳定报告2017》,中国金融出版社2017年版。

[8] 公募基金不涉及非标投资。

[9] 银行业理财登记托管中心:《中国银行业理财市场报告》(2017上半年),中国理财网。



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