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私募注册地大盘点:广州全面暂停后,这些地区还可以做/回购权纠纷解析/信托新规解读:通道业务这一年

杨昕祎2019-06-09 11:45:12

私募注册地大盘点:广州全面暂停后,这些地区还可以做!

导语

2018年8月21日,广州市工商行政管理部门全面暂停私募基金机构的工商注册登记,目前暂未确定放开注册时间。

近期,或受P2P暴雷等事件影响,多地私募机构的工商注册受到限制:珠海横琴审批放缓,杭州、宁波等地停止注册资产管理类公司。至此,北上广深杭这五大私募聚集地均向私募公司注册关上大门。

那么,目前各热门注册地情况如何?私募基金的注册开放地还有哪里?

广东

作为曾经的私募热门注册地,广东目前的情况不容乐观:深圳、广州暂停,珠海横琴审批放缓,通知要求全省范围内继续暂停注册名称和经营范團中包含“交易所”“交易中心”“金融”“资产管理”“理财”“基金”“基金管理”“投资管理”“财富管理”“股权投资基金”“网贷”“网络借贷”“P2P”“股权众筹”“互联网保险”“支付”等字样的注册申请。

深圳地区早在去年已经暂停私募基金机构的工商注册登记。8月21日,广州市工商行政管理部门全面暂停私募基金机构的工商注册登记,具体放开注册时间待定。据网友反馈,广东其他热门私募注册地区的情况如下:

佛山千灯湖创投小镇可以继续注册,当地政府开了绿色通道,落户金融创投小镇可以享受补贴;

珠海横琴新区有各种政策,但目前审批放缓;

东莞松山湖基金小镇可以注册;

汕头华侨试验区金融中心可以注册;

惠州仲恺国家级高新区可以注册。

浙江

浙江省也是这一波私募注册暂停受影响最大的地区之一,杭州和宁波几乎凉凉。

杭州上个月新增P2P问题平台51家,受P2P频繁爆雷影响,监管层欲从源头端控制投资管理公司规模,暂停投资类企业注册。据悉,杭州市全面暂停投资类公司注册,甚至有些连工商变更、企业注销都暂停或者暂缓办理。

宁波自上周也已经暂停类金融企业注册了。据悉宁波梅山停了,整个宁波都已经停办投资公司注册。不过也有小伙伴反映,梅山保税港区额度控制,没有停止办理,仍待核实。

据传,浙江的基本情况是可变不可开,目前杭州和德清停止变更,宁波尚可变更。浙江以下地区仍开放注册:

平阳县南麂基金岛

浙江长兴太湖资本广场

门槛未知

浙江嘉兴南湖基金小镇:

门槛:股权投资企业的注册资本、出资数额不应低于人民币 3000 万元,出资方式限于货币形式。股东或合伙人应当以自己的名义出资,其中单个自然人股东(合伙人)的出资额应不低于人民币 500 万元。股权投资管理企业以股份有限公司形式设立的,注册资本不少于人民币 500 万元;以有限责任公司形式设立的,其实收资本不少于人民币 100 万元


湖南

湖南湘江新区的湘江基金小镇是中部地区首个新区,省级金融中心,去年7月26日正式授牌。截至2018年8月17日,湘江基金小镇(含麓谷基金广场)成功入驻202家机构,入驻机构基金管理规模1869亿元。

但是网友反馈,湖南本周开始也暂停注册股权类私募基金。湖南省的操作流程需要先在工商预核名,然后去金融办备案,拿到备案文件之后,再去办理工商登记。根据湖南省金融办的回复,可以注册股权类基金,但是根据工商代办提供的信息,基金管理无法进行核名

福建

福州马尾基金小镇还可注册股权投资类基金企业。

福州•马尾基金小镇以“政府主导、市场化运营”模式,由专业化的第三方基金运营机构负责运营。截至2018年5月10日,共引进187家基金类、股权投资类、资产管理类投资机构,注册总资本603亿元,实际到资357亿元,基金管理规模1163亿元。

江西

共青城基金小镇江西新余仙女湖区目前还可以注册。

共青城基金小镇起源于2011年共青城市政府与中航资本共同发起成立的共青城市私募基金创新园。7年多来,共青城私募创新园吸引了众多优质基金落地,目前入驻机构已突破3100家,资金规模2000亿元,管理资产超10000亿元。

赣州南康区

可以注册

湖北

武汉南太子湖私募工场

咸宁贺胜金融小镇         

注册条件: 金融备案前置审批,金融办较为谨慎,对国企背景私募基金管理机构较宽松。

安徽

滁州琅琊山基金小镇

江苏

江苏地区仍开放注册的有:

苏州东沙湖基金小镇

苏州太湖金谷基金小镇

南通通州湾基金小镇

山东

目前山东地区仍开放注册的有:

烟台所城广仁基金小镇

日照白鹭湾基金小镇

青岛(姜山)基金小镇

青岛金家岭

陕西

西安浐灞基金小镇还开放注册。

天津

天津地区目前可以注册。

 

西藏地区

 西藏地区

可以注册,但有网友说注册了5个月还没下来


河南地区

郑州龙子湖智慧岛

需要审批

智慧岛将重点引进符合下列条件的基金及基金管理企业。包括基金企业,要求基金投向符合产业政策,产业投资基金、私募股权投资、私募基金等资金规模5亿元(含5亿元)以上;基金管理企业,产业投资基金、私募股权投资、私募基金、股权投资基金等管理企业注册资本不低于1000万元,首期实际缴付资本不少于200万元人民币。

以上黄色标注的是各地一线小伙伴们提供的私募基金仍可注册地信息,如有更多补充和修正,欢迎评论。


PE私募基金境外上市路径探索

导言

对于PE私募股权基金投资人来讲,除了通过所投资项目实现IPO上市或出售而实现项目退出分配的常规变现路径以外,是否还有合适的退出路径?在市场下行预期和外部“去杠杆”压力下,LP投资人的退出需求更加迫切。近期日渐升温的“S基金”(Secondary Fund)--LP份额转让的接盘侠某种程度上也昭示了LP投资人的二级市场退出的客观需求。

 

除了S基金以外,私募基金通过其管理人或其关联方直接实现IPO上市,则为LP投资人实现更高溢价退出带来了另一丝曙光。而就IPO直接退出而言,由于PE私募机构被作为类金融机构面临强监管,除了早期少数几家尝鲜者以外,通过国内A股实现IPO或借壳上市(甚至新三板挂牌)在目前政策环境下几无可能。而且,国内上市后还要面临较长期限的锁定期要求。相比较而言,境外上市可能更有可行性和确定性。这方面,近期几家PE机构作为先行者申请境外上市的探索经验值得期待:2018年6月5日,基岩资本向美国证券交易委员会递交F-1,拟登录纳斯达克资本市场,开启了PE机构的境外上市之路;随后,瑞威资本和华兴资本分别于6月25日、6月28日向香港交易所(“港交所”)递交了申请。目前三家均处于排队上市中。文章将以这三个案例为出发点,对PE机构进行境外上市的相关路径及关注进行简要分析,以供参考。


作者:刘成伟 | 郭媛



一、PE机构的境外上市路径选择

 

(一)H股路径

 

瑞威资本选择了H股上市路径,上市主体为注册成立于中华人民共和国境内的股份公司,拟上市发行在港交所挂牌的境外上市外资股。

(图1 瑞威资本Pre-IPO上市前架构[1]

 

发行H股除了募集增量资金以外,还可以增加境外资金募集渠道并享受其便利。依据港交所《上市规则》,董事会可以享有总股本20%的一般性授权增发或回购股份。对于H股公司增发而言,除了中国证监会的相对程序化的审核以外,在前述20%的一般性授权额度内,基本不再涉及任何监管机构的实质审核。相比较国内A股市场增发(甚至包括创业板的小额快速融资)都要面临相对实质化的监管审核及较大的政策及市场不确定性而言,H股融资的便利优势明显。

 

但是,H股的劣势也比较明显。虽然近些年中国证监会对H股IPO或增发的审核进行了比较大的改革提供了更多便利,但相较于发行人的内资股东或机构股东而言,H股一个明显的劣势在于其缺乏流动性的退出渠道。通过H股发行可以实现境外上市的仅限于增量发行的新股,而对于存量老股而言,除了外资身份的股东可以在发行时通过个案审批而取得证监会批准的流通权以外,其他大部分老股股东无法通过H股发行实现流通上市。目前,“全流通”仍处于试点初期,除了联想控股以及威高股份等少数几家以外,绝大部分H股公司尚未取得“全流通”通道。尽管如此,考虑到未来“全流通”的政策预期,近期的一些H股IPO案例在其招股书中会披露未来的转流通相关机制。比如,在瑞威资本以及已经上市的众安保险招股书[2]中披露:经证监会批准,相应数额的股份从内资股股东名册退出,并在H股证券登记处登记。所转换的股份于H股证券登记处登记之后,方可上市流通。

 

另一方面,H股上市后,境内公司将变为中外合资企业。尤其对于该等中外合资的PE机构下辖的私募基金,由于其股权穿透后的外资成分,在后续项目投资时可能涉及外商投资的负面清单准入限制(尤其TMT领域限制较多)。

 

(二)小红筹路径

 

与瑞威资本不同,基岩资本和华兴资本选择通过搭建红筹架构境外上市。其中,基岩资本采用了协议控制(VIE)模式,华兴资本则采用了VIE和股权控制相结合的模式。

 

1. VIE合约安排


VIE模式是采用一系列合约安排达到拟上市主体对境内运营实体的实际控制及财务并表。在基岩资本和华兴资本案例中,均涉及外商独资企业(WFOE)与境内运营实体及其股东之间签署的一系列合约安排,主要包括三类:第一类是与取得控制权有关的协议,包括《股权质押协议》、《授权委托协议》、《配偶承诺书》等;第二类是与取得经济利益有关的,比如《独家业务合作协议》;第三类则是与未来政策允许时实现股权控制相关的,比如《独家购买选择权协议》。

 

2. VIE结构的必要性


根据公开信息,在准备IPO的过程中,华兴资本按照业务进行了重组,分为三个板块,分别是投资银行、投资管理和境内证券合资公司华菁证券。在投资管理业务板块下,WOFE对上海华晟、华晟优格、宁波铧杰三家私募基金管理人进行股权控制;而其人民币基金则是通过VIE和股权进行控制。华兴资本在招股书中对如此安排做出了解释,VIE结构下的人民币基金主要投资于创新及新兴业务,其中不少受到外商投资限制或禁止,在设立人民币基金时通过合约安排控制普通合伙人,避免股权向上穿透会后因外资成分受限。



(图2 华兴资本VIE+股权控制模式[3])

 

从香港上市的角度来说,出于对投资者保护的考虑,港交所出台了上市决策HKEX-LD43-3号及指引信HKEX-GL77-14号,分别适用于VIE架构上市的新申请人和上市后使用VIE架构的发行人。上市决策HKEX-LD43-3号明确规定了VIE的采用应仅限于解决外资所有权层面的限制(即“narrowly tailored”原则),并且指出了一家IPO公司部分使用VIE架构,部分使用股权控制的可能性。

 

而从纳斯达克上市的角度来说,则尚无对于VIE的适用范围设立必要性原则的限制,其对投资者的保护侧重于从风险披露的角度提请注意。

(图3 基岩资本Pre-IPO上市前架构[4])

 

二、PE行业的风险披露要点

 

不同行业因其特征不同,所面临的风险存在差异。根据招股书披露的信息,PE机构的显著风险是严重依赖第三方投资者的资金募集能力和员工的专业素质。总体来说,从上述三家PE机构披露的招股书来看,除了企业共同面临的一般性风险,PE机构的风险大致可以归纳为以下三类:

 

(一)业务风险


(1)依赖于第三方投资者的资金筹措能力;(2)资本和现金流是可变的,难以实现稳定增长;(3)投资基金的表现不佳会影响公司的收入,甚至影响未来基金的筹措能力;(4)投资于风险较高的资产,可能影响基金业绩;(5)对于被投资公司没有所有控制权,被投资公司或者合作伙伴的行为可能会对基金产生不利影响;(6)基金无法及时退出、投资失败。

 

(二)内部经营管理风险


(1)公司的业务非常依赖高素质的专业管理人员,人事变动或者相关人员的流失会对公司产生重大不利影响;(2)与内部风控有关的风险,比如尽职调查无法体现所有风险、无法识别洗钱等非法活动;(3)资讯科技系统故障、网络安全漏洞导致客户数据或保密资料的泄露。

 

(三)外部环境带来的风险


(1)基金业绩受到主要投资领域的市场波动影响;(2)监管规定的频繁变动;(3)经济环境的变动、金融市场竞争格局的变化;(4)行业竞争激烈。

 



[1]资料来源于瑞威资本招股书。

[2]请参见瑞威资本、众安保险招股书主要股东章节。

[3]资料来源于华兴资本招股书。

[4]根据基岩资本招股书所披露信息绘制。


开曼BVI股份/基金份额之担保权益 ─ 你需要知道的那些坑坑洼洼

作为领先的离岸司法管辖区,开曼群岛(Cayman Islands,“开曼”)与英属维尔京群岛(“BVI”)一直是各类基金和公司的重要离岸设立地及众多重大投融资交易的管辖法域。无论是取得私募股权基金份额(例如从受让人角度审视目标份额上是否已设置权利负担)、以自身持有的基金份额进行杠杆融资(例如从担保人角度了解设定担保权益的程序性要求)、还是在提供融资时取得两地法律实体之上的担保权益(例如从被担保人角度厘清担保权益的优先效力及可执行性),均可能涉及在开曼或BVI公司股份/有限合伙份额上设定担保权益,亦是争议纠纷的易发之地。


总体而言,由于承袭英国普通法传统,开曼和BVI在以公司股份/有限合伙份额设定担保权益方面的规定比较相似:两地均不存在法定的担保制度(与中国出台成文《物权法》、《担保法》的做法不同),但允许就公司股份/有限合伙份额设定担保权益。


下文将首先对两地法律框架下的担保种类进行简要介绍,其后分别讨论公司股份与有限合伙份额两种不同担保标的所涉及的主要问题。



担保的种类


以开曼或BVI公司股份/有限合伙份额设定的担保可分为两类:一是衡平法按揭(Equitable Mortgage)或押记(Charge),二是法定按揭(Legal Mortgage)[1]


衡平法按揭或押记(以下统称“押记”)是最为常见的担保方式。在押记项下,公司股份/有限合伙份额的合法所有权仍归属于担保人,被担保人可就公司股份/有限合伙份额取得相关收益。由于所有权仍然归属于担保人,被担保人通常需要采取一些配套的保护措施,以保障自身在违约事件发生时实现担保权益。


法定按揭相较于押记最大的不同在于:在设定担保时,担保人须将其持有的公司股份/有限合伙份额的所有权转让予被担保人,待债务人履约后再由被担保人转回给担保人(与中国实践中的“明股实债”有相似之处)。这类转让一方面增强了对被担保人的保障,但另一方面也会引发被担保人的一系列会计、监管、税收和法律问题,甚至在一些情形下被担保人会被要求编制合并报表。因此,实践中法定按揭甚少使用。



以有限合伙份额设定担保


1. 设立担保的法定程序和要求


根据《开曼合伙企业法》[2]第32条的规定,就开曼有限合伙份额设置担保权益需注意如下几点:


1)普通合伙人同意。除非合伙协议另有约定(比如豁免普通合伙人的书面同意),未经普通合伙人事先书面同意,任何有限合伙人均不得就其持有的全部或部分有限合伙份额设定任何担保权益。


2)担保权益通知。担保人或被担保人应向豁免有限合伙企业的注册办公所在地(registered office)发送书面通知(“担保权益通知”),该通知需列明担保文件的下述信息方为有效:(i)担保文件的日期与签署方;(ii)担保人与被担保人的身份信息;以及(iii)被设置担保的有限合伙份额信息。


3)《担保权益登记册》。普通合伙人应在豁免有限合伙企业的注册办公所在地为豁免有限合伙企业设置《担保权益登记册》,用以记录根据法定要求送达的有效担保权益通知所记载的担保权益。《担保权益登记册》应记载如下事项:(i)担保人及被担保人的身份信息;(ii)被设置担保的有限合伙份额信息;以及(iii)有效送达担保权益通知的日期。


4)无公开登记制度。值得注意的是,开曼目前并无公开的担保权益登记制度,无法从公开渠道查询到担保权益登记记录。此外,担保权益如未在豁免有限合伙企业自行保存的《担保权益登记册》上完成登记,并不影响担保权益的效力,但如普通合伙人在保存《担保权益登记册》时存在违规行为,在该违规行为持续期间,普通合伙人将被处以25美元/天的罚金。


根据《BVI合伙企业法》[3]的相关规定,就BVI有限合伙份额设置担保权益需注意如下几点:


1)普通合伙人同意。与开曼法下要求基本一致。


2)担保权益通知。与开曼法下要求基本一致。


3)《担保权益登记册》。BVI有限合伙企业应于其注册办公所在地或其注册代理的办公所在地(office of registered agent)设有一份《担保权益登记册》;若相关担保或其他记载信息发生变更、且《担保权益登记册》保存在注册代理办公所在地的,有限合伙企业应于变更发生之日起14日内将变更的详细信息发送给注册代理。


该《担保权益登记册》应包含以下内容:(i)设定担保的日期;(ii)对于所担保债务的简要描述;(iii)对于担保所涉有限合伙份额的简短描述;(vi)担保受托人的姓名/名称及地址(如有);(v)被担保人的姓名/名称及地址;以及(vi)设置担保权益的法律文书中所包含的,禁止或限制有限合伙企业未来就该份额进一步设置优先顺位或同一顺位的权利负担的详细信息。


4)有公开登记制度。值得注意的是,与开曼有所不同,除了须置备《担保权益登记册》并及时登记并更新担保权益的信息以外,有限合伙企业还可以向BVI公司事务注册处申请担保权益的公开登记。一经核准,该等担保权益即将被登记于BVI公司事务注册处置备的《担保权益登记册》(Register of Registered Charges)中,但公开登记并非强制性要求。


2. 担保顺位


根据《开曼合伙企业法》的规定,在开曼有限合伙份额上设定的任何担保权益,根据其担保权益通知有效送达豁免有限合伙企业注册办公所在地时间的先后顺序,享有相应的担保顺位。


与开曼不同,如上文所述,BVI担保权益的登记分为两类:一是在有限合伙企业保存的《担保权益登记册》中进行的强制性非公开登记(“非公开登记”),二是在BVI公司事务注册处置备的《担保权益登记册》中进行的非强制性公开登记(“公开登记”)。尽管公开登记并非强制性要求,但其会影响担保权益的顺位。


对于具有法律人格的BVI有限合伙企业[4]而言,已完成公开登记的担保权益的顺位优先于:(i)其后完成公开登记的担保权益;以及(ii)未完成公开登记的担保权益。其后,仅进行了非公开登记的担保权益应按其完成登记的先后顺序享有担保顺位。但前述担保顺位受限于以下因素:


1)被担保人以明示方式同意原本劣后的一项或多项担保权益优先于其享有的担保权益;


2)相关被担保人之间达成了影响其各自所持担保权益优先顺位的协议;以及


3)已登记的浮动担保劣后于此后登记的固定担保,除非该浮动担保限制或禁止有限合伙企业将来设置任何优先于该浮动担保或与该浮动担保处于同一顺位的担保权益。


有鉴于此,为最大程度确保担保权益的优先顺位,被担保人应视情况考虑:如被担保人就开曼豁免有限合伙份额享有担保权益,则应确保担保权益通知及时有效地送达豁免有限合伙企业的注册办公所在地;如被担保人就BVI有限合伙份额享有担保权益,则建议其及时完成担保权益的公开登记。


3. 准据法选择


通常而言,就开曼有限合伙份额设定担保权益的担保文件会选择适用开曼法律,以避免额外的担保执行步骤,但在担保权益所涉当事方有其他商业考量或诉求的情况下,该等担保文件亦可选择适用其他普通法法域的法律。


BVI与开曼要求类似。《BVI合伙企业法》规定,可以约定有限合伙企业资产上设置的担保受BVI以外法域的法律管辖;在前述情况下,该项担保权益根据适用的管辖法律的规定对有限合伙企业及普通合伙人产生约束力。若有限合伙企业取得的资产上附有担保,则除非担保合同另有约定,否则该担保权益所适用的管辖法律与有限合伙企业取得相关资产前该担保权益所适用的管辖法律一致。


基于上述,开曼或BVI均未禁止将其他法域的法律作为担保文件准据法。因此,除考虑直接选择适用开曼或BVI法律外,还可以考虑选择担保人主要营业地、主要交易发生地等其他法域的法律作为担保文件的准据法。



以公司股份设定担保


1. 设立担保的法定程序和要求


开曼法下并没有担保股份所在公司就该股份上的担保权益进行公开登记的制度。但如果担保人本身也是一家开曼公司,根据《开曼公司法》[5]的规定,担保人应在其注册办公所在地设置《担保权益登记册》,记录每一项担保的信息,包括:(i)对被设置担保的公司股份的简短描述;(ii)担保金额;与(iii)被担保人的姓名/名称。该等《担保权益登记册》应随时可供任何债权人或公司股东查阅。如果担保人未就担保信息作出上述登记、或拒绝在合理时间内向有权查阅的债权人或股东提供相关信息,其董事、经理或其他管理人员可能会被处以罚金。另外,如果担保文件在开曼以外被执行,则不需要缴付印花税或其他类似税款;如果担保文件在开曼执行或因一些原因进入开曼(例如处理与法庭程序有关的事项),则征收印花税。


与开曼类似,《BVI公司法》[6]也要求作为担保人的BVI公司置备《担保权益登记册》,记录全部担保权益信息,并将该《担保权益登记册》保存在担保人的注册办公所在地或者注册代理所在地。担保股份所在的BVI公司还可以在其股东名册上标注相应担保权益的信息(记录被担保人名称和标注日期),并将股东名册提交BVI公司事务注册处备案;该等标注并非法律强制性的,但担保文件通常会就此作出明确要求。另外,在BVI设定或执行担保均无需在BVI缴纳印花税(除非在极少数的情况下,持有担保股份的股东、担保股份所在的BVI公司或他们的附属公司对位于BVI的土地拥有任何权益)。


《BVI公司法》还对以BVI公司股份设定担保的文件形式作出了最低限度的要求。担保文件在满足如下条件的前提下可以采取任何形式:(i)采取书面形式;(ii)由持有担保股份的股东或其授权人签署;且(iii)清楚表明设定按揭或押记的意图以及担保金额或担保金额的计算方法(后者较为常见,通常在“担保责任(Secured Liabilities)”、“担保义务(Secured Obligations)”或类似定义项下引述融资文件中的计算方法与应付金额)。


除上述要求以外,《BVI公司法》和《开曼公司法》未提出其他程序性要求(比如对担保文件的公证或认证),也未就担保的有效性或可执行性设置任何BVI或开曼法律项下的完善性要求。


2. 担保顺位


《开曼公司法》下不存在法定的担保权益优先权制度。担保人置备《担保权益登记册》并向被担保人提供副本可使被担保人知晓已经存在的担保权益,但并不意味着确保被担保人享有法定的优先权,不同担保权益的优先顺位将根据普通法原则予以判断。


与开曼不同,如果持有BVI公司股份并就其设定担保的担保人本身也是一家BVI公司,则《BVI公司法》中有关BVI公司财产优先权的规定将予以适用。根据相关规定,该等股份担保的信息可以选择提交BVI公司事务注册处登记(作为担保人的登记事项),登记可由担保人的律师、被担保人的律师或者担保股份所在的BVI公司注册代理完成。一旦登记完成,该等股份担保权益即获得优先效力,优于在同一股份上设定的任何未登记或其后登记的担保权益,但下述情况除外:


1)如果该等担保权益是浮动担保(此种情况极为少见),则其劣后于同一股份上后续设立的经登记的固定担保,除非该浮动担保及其登记已明确限制其后在同一股份上设置优先或同等顺位的其他担保权益;


2)如果担保人系依照BVI《国际商业公司法》[7](“《IBC法》”)设立且依据《BVI法》重新登记的公司,则该担保人根据《IBC法》规定记录在其担保权益内部登记册中的既有按揭、押记或其他权利负担将保持其优先效力,并不必然劣后于已在BVI公司事务注册处登记的担保权益。


3. 准据法选择


《开曼公司法》并不限制担保权益的适用法律选择。尽管就开曼公司股份设定的担保权益经常选择开曼法律、且直接适用开曼法律可以避免“两步走”的执行程序,但当事方仍然可以根据其商业需求选择适用其他普通法系法律,例如英国、香港、新加坡法律。如果担保股份由保管人账户持有,选择适用该帐户所在地的法律将更为适宜。


与《BVI公司法》给予公司交易重组更大灵活度的总体目标一致,BVI也允许担保文件适用BVI法律或外国法律。具体而言:


1)适用BVI法律。除非适用外国法律有明显的优势,通常建议选择适用BVI法律,因为BVI法律总是与作为BVI公司股东的担保人/被担保人的权利相关联。例如,BVI公司股份的任何转让均受到BVI法律管辖,以反映担保执行的实际效果;判断BVI公司股份的所有权归属时也应适用BVI法律(根据《BVI公司法》的规定,判断公司股份权属事宜时,应总是认定BVI为公司股份所在地,公司股东所在地等其他因素不会影响前述认定)。另外,适用外国法律可能引起“法律冲突”问题,尤其是如果担保文件适用非普通法系法律(例如中国内地法律)的情况下,担保文件可能包含BVI法律中不存在的概念和原则[8]


2)适用外国(非BVI)法律。当然,在一些特别情形下,担保文件适用外国法律更具优势。例如,有时被担保人希望能够完全或部分地取得担保股份所有权作为最后救济措施,但BVI法律项下的押记并不能提供该等救济措施(通过法院命令取消担保品赎回权除外[9]),最终被担保人只能通过担保执行取得有关担保股份的收益,此时选择适用英国法律则可以通过法庭外的自力救济措施直接实现该等目的[10]


为使得BVI承认受外国法律管辖的BVI公司股份担保的效力,该等担保必须同时遵守其适用法律及《BVI公司法》项下适用于一切BVI公司股份担保的法定程序和要求。需要提示注意的是,担保文件必须表明当事方设立“按揭(Mortgage)”或“押记(Charge)”的意图,这一点在有股份“质押(Pledge)”概念的司法管辖区(比如中国内地)尤其重要。如果一份担保文件适用该等外国法律且基于股份“质押”的法律概念,则该等文件需要相应修订,以明确表明其设立《BVI公司法》下“按揭”或“押记”的意图(“质押”在BVI法律项下具有特别的含义且以对有形资产的占有为要件,不适用于包括BVI公司股份在内的无形资产)。



实务风险要点提示


如第一部分所述,实践中担保当事方多选用押记,但押记项下担保财产所有权在执行前并不会转移。为尽可能确保担保权益有效、处于优先顺位且可按照预期执行,被担保人可以采取如下保护措施:


1. 尽职调查


由于BVI与开曼两地均未就担保权益的公开登记作出强制性要求,潜在的被担保人应特别注意通过多种渠道尽可能了解担保人各项信息及担保财产的权利负担情况。以BVI公司股份设定担保为例,潜在担保人应至少进行如下尽职调查工作:


1)检索由BVI公司事务注册处保存的关于该BVI公司的记录;


2)审阅从BVI公司事务注册处取得的该BVI公司的章程,确保其中不存在禁止设定担保权益或可能对担保权益执行产生负面影响的条款(比如限制股份转让、公司作为受益人的财产负担、或董事享有的拒绝就股份转让作出登记的自由裁量权);


3)检查该BVI公司的股东名册,确保:(i)担保人是持有担保股份的登记在册的股东;(ii)担保股份上不存在任何已被记录的在先顺位的担保权益,(iii)担保部分是否已发行并缴足(如果股东名册上记录该等信息);


4)检索BVI公司事务注册处保存的关于担保人的记录(如该等担保人亦为BVI公司),以发现任何可能优先于拟设定担保权益的在先担保或者其他信息。


2. 担保文件和执行救济


除尽可能明确约定债务人违约情况并将其作为担保执行触发事件外(可视具体情况约定押记在一定条件下将转变为法定按揭,以便取得担保财产的所有权),押记文件通常应加入一些保护性条款。以BVI公司股份设定担保为例,被担保人通常可选择如下全部或部分保护性条款[11]


1)要求担保人提供经其签署但未填入日期的股份转让文件,担保股份的证明书原件(如有[12]),BVI公司相关董事作出的未标注日期且已签署的辞职信,以及每名董事分别作出的同意被担保人在担保执行事件触发后为该等辞职信标注日期的授权书;


2)要求在股东名册上就担保权益相关信息予以标注,并促使公司向BVI公司注册处提交该等股东名册,以确保该等股份担保信息公开可查;


3)要求修订公司章程,以确保公司章程中的条款不会对担保执行构成负面影响;例如,限制BVI公司未经其同意修改章程或采取包括自愿清算在内的一些行为、或者限制董事对股份转让等事项的否决权;


4)要求担保人出具一份不可撤销的授权委托书,授权担保人代其行使特定权利以便利担保执行;例如,(i)代表担保人就担保股份行使投票权、并能够通过该等投票权委派可协助担保执行的人士担任公司董事;和(ii)在担保执行后代表担保人签署并履行文件等;


5)要求注册代理出具承诺函,承诺保存股东名册原件直至担保失效并将按照被担保人的指示在担保执行后相应更新股东名册等事项(实践中已有越来越多的情况要求注册代理出具承诺函)。



[1] 离岸司法管辖区担保类型与中国法律项下担保类型不尽相同,并无完全对应的法律概念,故本文选用香港译法以示区别。 

[2] Exempted Limited Partnership Law (2018 Revision). 

[3] Virgin Islands Partnership Act, 2017. 

[4] 根据《BVI合伙企业法》第5条第(1)款的相关规定,通常情况下有限合伙企业享有法律人格,除非其普通合伙人于在申请设立登记时选择将该有限合伙企业登记为不具有法律人格的有限合伙企业。 

[5] COMPANIES LAW (2018 Revision). 

[6] BVI Business Companies Act 2004. 

[7] The International Business Companies Act, 1984. 

[8] 如适用其他普通法系法律(如英国法),则可能较少面临“法律冲突”的问题。 

[9] 该等救济措施需要通过法庭实现,通常较少采用;被担保人一般倾向于选择时间与经济成本更低的法庭外执行方式。 

[10] 见Financial Collateral Arrangements (No.2) Regulations 2003第17条。 

[11] 根据BVI法律规定,如果被担保人十分担心担保人违反担保文件进行担保股份的转让或股息分配,其可以向高等法院申请止付通知(Stop Notice)。该等止付通知由高等法院注册处发出,要求BVI公司和/或其已经注册的股东必须在担保股份转让或股息分配前不少于14天通知被担保人。不过,在交易初期要求该等止付通知是比较激进的做法,实践中并不常见。 

[12] 法律并不强制要求出具股份证明书。


浅谈资管新规实施细则对券商资管的影响

黄华珍孙泉袁玉洁 德恒律师事务所

央行《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》的主要内容


近日,人民银行会同银保监会、证监会制定了《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》(以下简称《通知》)。《通知》出台之背景是社融进一步坍塌,违约事件层出不穷,企业融资难不断加剧,加之中美贸易战等外部因素,为了促进平稳过渡,人行对“资管新规”打了“补丁”。《通知》并未改变“资管新规”去通道、去嵌套、破刚兑、破资金池、破期限错配的基本原则。但在非标投资、整改节奏、估值方法等方面有所放宽,旨在稳定市场。《通知》主要内容有:


一是进一步明确公募资产管理产品的投资范围,明确公募资产管理产品除投资于标准化债权和股票外,还可以适当投资于符合“资管新规”规定的非标准化债权类资产。由于非标受限,实体经济融资受到严重影响,允许投部分非标,有助于改善流动性。值得关注的是,《通知》并未放开公募投资非上市企业股权类资产。


二是明确可发行老产品对接新资产,前提是老产品在存量资产的整体规模内,目的是满足国家重点领域和重大工程建设续建项目以及中小微企业融资需求,突破了“资管新规”有关为接续未到期存量资产方可发行老产品的规定。在符合新规要求的新产品规模增长较慢的现实情况下,允许老产品投资新资产,有利于资管新规顺利过渡。


三是进一步明晰过渡期内相关产品的估值方法:底层资产久期不超过封闭期1.5倍的封闭期在半年以上的定开产品可以使用摊余成本法估值;银行的现金管理类产品暂参照货币市场基金的“摊余成本+影子定价”方法进行估值。扩展了摊余成本法的适用范围,也使得银行现金管理类产品比货基更为宽松。


四是进一步明确过渡期的宏观审慎政策安排:采取调整MPA考核参数、发行二级资本债补充资本的方式,支持非标回表;过渡期难以回表的非标债权或存量股权资产,经金融监管机构同意,可适当妥善处理。


五是对于整改期限和节奏不再作整齐划一要求,由金融机构自主制定整改计划,避免因强制整改引起市场过于波动。


证监会“二规”的主要内容


证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》(征求意见稿)(下称“《规定》”)、《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》(下称“《办法》”),取代证券公司“一法两则”、基金公司专户办法、期货公司资产管理业务试点办法以及“新八条底线”,作为对资管新规的实施细则。“资管新规”与《规定》、《办法》(下称“二规”)作为纲领性文件,构成规范券商资管业务的新规范性文件。“二规”主要内容有:


1.“二规”按照集合、单一,封闭、开放,平层、分级等维度对私募资产管理计划名称进行了统一,取代了原一法二则下集合、定向和专项计划的分类,同时一并取消基金专户、基金子公司专项,一对一,一对多计划等各种名字,统一功能监管。

2.统一了准入监管,明确了证券期货经营机构从事私募资产管理业务,应当经证监会批准。

3.统一了资管计划成立初始规模,取消50亿规模上限,将下限统一放宽至1000万,未来做大做强私募资管可预期。

4.统一封闭式产品存续期内不得开放参与,限制集合计划的开放频率,即原则上每季一次,但全部投标准化产品的可每季多次。

5.统一只有封闭式产品可以分级,开放式产品不得分级;单一计划不得分级,集合计划可以分级,但分级应同级同权,安全垫产品不复合规。

6.对私募产品代销提出更高要求,例如资料转交要求、面签要求、禁止修改推广材料等。

7.升级适当性管理,不仅仅是投资者承诺制,也要求适当审查,要求管理人重新检视销售管理体系,重视风险评估与适当性管理机制的完善。

8.细化向上穿透规则,要求向上穿透识别最终投资者的人数、资格是否符合要求,计算负债杠杆需向上穿透合并计算,计算同一类资产时需向下穿透合并计算。资管计划投资资管计划的可不合并计算投资者人数,但私募资管计划仍然需穿透识别合格投资者与最终资金是否来自自有资金。

9.集合计划要求采资产组合方式,并受限于双20%,即同一一个集合资产管理计划投资于同一资产的资金,不得超过该计划资产净值的20%;同一证券期货经营机构管理的全部资产管理计划投资于同一资产的资金,不得超过该资产的20%。单一融资主体及其关联方的非标准化资产,按照同一资产合并计算。这就使得集合计划投非标资产几乎很难实现,非标仍需通过单一计划实现。

10.强化流动性风险管理,要求投资于标准化资产的集合计划主动投资于流动性受限资产的市值合计不得超过该资产管理计划资产净值的20%;集合计划开放退出期内,其资产组合中七个工作日可变现资产的价值, 不低于该计划资产净值的 10%;限制私募集合开放式产品的开放频率,并对开放产品投资运作提出高要求;明确非标债权35%比例上限和300亿的额度上限要求。

11.严格投顾要求,要求管理人要对投顾的投资建议进行审查,同时不得由其直接执行指令。为了防范投顾直接或间接、利用其它形式变相将资管作为通道,进一步从关联交易的角度进行了规制,即一旦投资顾问投资分级资管的劣后级,其不能担任该资管的投顾。

12.规定业绩报酬提取频率最多每季度提取一次,业绩报酬提取比例不能超过计提基准以上投资收益的60%,使资管产品回归代客理财本源。

13.规定业绩报酬提取频率最多每季度提取一次,业绩报酬提取比例不能超过计提基准以上投资收益的60%,使资管产品回归代客理财本源。

14.放宽单一资管的托管要求,松绑定向托管,允许在双方合意且有风险处理措施的情况下,不对单一计划实行托管。


15.明确自有资金参与资管计划的规则,明确了自有资金参与集合计划的最短持有期限和20%和50%的双比例限制,要求证券公司持有的集合计划份额与投资者所持的同类份额享有同等权益、承担同等风险,使结构内安全垫模式无法维系。

16.进一步严格关联交易规则,除投资于关联方发行或承销的证券外,不得通过资管计划为关联方提供变相融资,但是投资者为专业投资者并事先同意,且单个投资者投资金额不低于3000万元的除外;禁止利用分级产品为劣后级或其关联方提供融资;关联方参与资管计划的,应当履行披露和报告义务,并且监控资管计划账户。

17.严格规范基础资产为收(受)益权类的资管计划,要求基础资产需为法律上认可的资产,且还款来源于基础资产的未来现金流,避免将实质为债权的各类资产伪装成收(受)益权融资。同时规定资产管理计划不得接受收(受)益权、特殊目的机构股权作为抵押、质押标的资产,使得实务中非标债权股权收益权质押增信模式不合规。

18.继承了《资管新规》有关不得开展规避监管的通道的规定,同时禁止合同约定委托人或第三方尽职调查,或提供投资指令,或指示管理人行使资管计划所持证券权利,该规定使得通道业务实际上已经难以开展。

19.鼓励成立券商子公司从事资管业务,要求基金公司从事非标资管必须通过子公司。

20.明确允许FOF\MOM,为创新预留监管空间。

21.对私募资管信息披露和风控制度提出了更高要求,例如每季度对资管业务进行压力测试,对非标资产建立质控制度、合同条款、推广材料要求等。



央行“补丁”和证监会“二规”对券商资管业务的影响


(一)放宽过渡期整改要求


结合央行“补丁”,此前有关每年整改三分之一的严厉要求松动。由于新规在实操细节上提出很多新要求,严格整改波及面可能很大,机构自行决定整改进度有助于使不符合新要求的产品自然到期,减少市场波动。但是对于期满仍然无法到期的产品,仍然面临整改或提前终止。此外,发行老产品条件的放松理论上也意味着可以用老产品对接新资产,解决企业的流动性危机。


(二)通道业务难以开展


17万亿左右的券商资管,一多半是因通道业务发展兴起。证监会“二规”虽未直接叫停通道业务,但将通道的几个显著标志宣布违规,砍断通道业务的任督二脉。通道业务消亡是大势所趋,未来资管机构只有发挥主动管理能力才能在激烈的竞争中占有一席之地。


(三)集合计划亟待重塑


新规首次规定集合计划应采资产组合方式,并受限于双20%的比例,强化了集合的主动管理功能,此前集合多不符合此要求,未来亟待重塑。


(四)收(受)益权投资模式变化


新规对收(受)益权投资提出了诸多要求,包括权利基础的合法性、未来收益来源于基础资产现金流、禁止违规抵质押等等,使得此前通过收(受)益权投资达到债权融资的目的的业务模式受到一定影响。


(五)严格资管产品募投管退全生命周期风险管理


新规对资管产品的募投管退提出了诸多新要求,建议券商资管重塑内控流程和标准,按照新规重新梳理塑造产品流程。


(六)新规呼唤业务模式创新


传统业务模式全面受限,在大资管统一功能监管、杜绝监管套利的背景下,券商资管应当何去何从?我们认为唯创新不破。新规为创新预留了空间,包括对FOF、MOM的认可,包括公募理财可以投资非标的规定,未来券商资管需定位本机构核心资源优势,发挥资产端优势,做实主动管理能力,以便在未来资管超市中占据一席之地。


企业境外投资相关政策及流程小结

摘要:近年来,我国企业境外投资步伐明显加快,规模和效益显著提升,当前国际国内环境正在发生深刻变化,我国企业开展境外投资既存在较好机遇,也面临诸多风险和挑战,国家发改委、商务部、外管局等监管机构出台了诸多针对境外投资的规章制度,从2014年的鼓励“走出去”到2016年底的严管政策,再到2017年的分类监管、适度放宽,笔者结合企业境外直接投资的政策就当前监管模式下相关境外投资流程归纳小结如下。

 

 

一、近年来境外投资相关政策变迁

 

20144月至9月,国家发改委颁布《境外投资项目核准和备案管理办法》(发改委令第9号、目前已废止),商务部颁布《境外投资管理办法》(商务部令2014年第3号),国家根据不同情况对境外投资项目分别实行核准和备案管理,将原有境外投资管理方式由逐项核准改为以备案为主、核准为辅(涉及敏感国家和地区、敏感行业的,实行核准管理)。

2016126日,国家发改委、商务部、人民银行、外管局四部门负责人就当前对外投资形势下中国相关部门将加强对外投资监管答记者问,“支持国内有能力、有条件的企业开展真实合规的对外投资活动”,同时“密切关注近期在房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等领域出现的一些非理性对外投资的倾向,以及大额非主业投资、有限合伙企业对外投资、母小子大、快设快出等类型对外投资中存在的风险隐患,建议有关企业审慎决策”。

20178月,国务院办公厅转发《国家发展改革委、商务部、人民银行、外交部关于进一步引导和规范境外投资方向指导意见的通知》(国办发〔201774号),对于境外投资区分鼓励、限制和禁止三类进行分类管理。

201712月,国家发改委颁布《企业境外投资管理办法》(发改委令第11号),境外投资定义为“中华人民共和国境内企业直接或通过其控制的境外企业,以投入资产、权益或提供融资、担保等方式,获得境外所有权、控制权、经营管理权及其他相关权益的投资活动”,将境内企业控制的境外企业的间接境外投资全面纳入监管,并且简化了事前管理环节。其后国家发改委颁布了《国家发展改革委关于发布企业境外投资管理办法配套格式文本(2018年版)的通知》(发改外资〔2018252号)和《关于发布境外投资敏感行业目录(2018年版)的通知》(发改外资〔2018251)等配套文件。

 

 

二、境外投资分类监管

 

(一)鼓励类


支持境内有能力、有条件的企业积极稳妥开展境外投资活动,推进一带一路建设,深化国际产能合作,带动国内优势产能、优质装备、适用技术输出,提升我国技术研发和生产制造能力,弥补我国能源资源短缺,推动我国相关产业提质升级。

1、重点推进有利于“一带一路”建设和周边基础设施互联互通的基础设施境外投资。

2、稳步开展带动优势产能、优质装备和技术标准输出的境外投资。

3、加强与境外高新技术和先进制造业企业的投资合作,鼓励在境外设立研发中心。

4、在审慎评估经济效益的基础上稳妥参与境外油气、矿产等能源资源勘探和开发。

5、着力扩大农业对外合作,开展农林牧副渔等领域互利共赢的投资合作。

6、有序推进商贸、文化、物流等服务领域境外投资,支持符合条件的金融机构在境外建立分支机构和服务网络,依法合规开展业务。


 (二)限制类


限制境内企业开展与国家和平发展外交方针、互利共赢开放战略以及宏观调控政策不符的境外投资,包括:

1、赴与我国未建交、发生战乱或者我国缔结的双多边条约或协议规定需要限制的敏感国家和地区开展境外投资。

2、房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等境外投资。

3、在境外设立无具体实业项目的股权投资基金或投资平台。

4、使用不符合投资目的国技术标准要求的落后生产设备开展境外投资。

5、不符合投资目的国环保、能耗、安全标准的境外投资。

其中,前三类须经境外投资主管部门核准。

“房地产”主要是指:(1)从境内投入资产、权益或提供融资、担保等,在境外新建或并购住宅、商业地产项目以及并购用于建设住宅或商业地产的土地;(2)从境内投入资产、权益或提供融资、担保等,在境外新建或并购房地产企业、向境外既有房地产企业增加投资、投资境外房地产信托基金等。不包括以下六类境外投资活动:(1)投资物业管理、房地产中介服务;(2)新建或并购企业自用的办公场所、员工宿舍等;(3)投资用于实体产业的基础设施建设和建筑开发,例如产业园、科技园、仓储物流园等;(4)建筑企业以获取工程承包合同为目的,对拟承建的项目进行小比例投资;(5)已依法合规取得发展改革部门核准文件或备案通知书,但尚未完成的项目;(6)既不涉及境内投入资产、权益,也不涉及境内提供融资、担保等,全部从境外募集资金的项目。

“酒店”主要是指:从境内投入资产、权益或提供融资、担保等,新建或并购星级酒店、旅游度假村、商务酒店、一般旅馆等。不包括以下四类境外投资活动:(1)投资不持有酒店物业资产的酒店管理业;(2)投资不含住宿的餐饮业;(3)已依法合规取得发展改革部门核准文件或备案通知书,但尚未完成的项目;(4)既不涉及境内投入资产、权益,也不涉及境内提供融资、担保等,全部从境外募集资金的项目。

“影城”主要是指:新建或并购境外电影院、院线公司。 

“娱乐业”主要是指:(1)新建或并购境外室内娱乐设施(歌舞厅、电子游艺厅、网吧等);(2)新建或并购境外游乐园、主题公园等;(3)新建或并购境外彩票公司。

“体育俱乐部”主要指:新建或并购雇佣(或租用)运动员从事体育竞技、表演、训练、辅导、管理的组织、机构、企业等。

“在境外设立无具体实业项目的股权投资基金或投资平台”主要指:从境内投入资产、权益或提供融资、担保等,在境外设立无具体实业项目的股权投资基金或投资平台。不包括以下两类境外投资活动:(1)既不涉及境内投入资产、权益,也不涉及境内提供融资、担保等,全部从境外募集资金的股权投资基金或投资平台;(2)境内金融企业已取得国内金融监管部门批准的情况下,在境外设立无具体实业项目的股权投资基金或投资平台。


(三)禁止类


1、涉及未经国家批准的军事工业核心技术和产品输出的境外投资。

2、运用我国禁止出口的技术、工艺、产品的境外投资。

3、赌博业、色情业等境外投资。

4、我国缔结或参加的国际条约规定禁止的境外投资。

5、其他危害或可能危害国家利益和国家安全的境外投资。

 

 

三、监管境外投资审批流程

 

境内企业在开展境外投资时先经过前期尽调和考察、履行内部审批程序、编制相关文件,首先向国家发改委或省级发改委申请核准或备案,再向商务部或省级商务主管部门申请核准或备案,最后通过外汇主管部门(审批权限下放至商业银行)申请资金出境。


(一)发改委


1、核准制:投资主体直接或通过其控制的境外企业开展的敏感类项目。核准机关是国家发改委。敏感类项目包括涉及敏感国家和地区的项目、涉及敏感行业的项目。

敏感国家和地区包括:(1)与我国未建交的国家和地区;(2)发生战争、内乱的国家和地区;(3)根据我国缔结或参加的国际条约、协定等,需要限制企业对其投资的国家和地区;(4)其他敏感国家和地区。

敏感行业包括:(1)武器装备的研制生产维修;(2)跨境水资源开发利用;(3)新闻传媒(指新建或并购涉及时政且对国家安全有重要影响的境外新闻机构(含新闻网站)、出版机构、广播电视机构等);(4)根据我国法律法规和有关调控政策,需要限制企业境外投资的行业(包括但不限于房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部、在境外设立无具体实业项目的股权投资基金或投资平台)。 

2、备案制:投资主体直接开展的非敏感类项目。投资主体是中央管理企业(含中央管理金融企业、国务院或国务院所属机构直接管理的企业)的,备案机关是国家发改委;投资主体是地方企业,且中方投资额3亿美元及以上的,备案机关是国家发改委;投资主体是地方企业,且中方投资额3亿美元以下的,备案机关是投资主体注册地的省级政府发展改革部门。

属于核准、备案管理范围的项目,投资主体应当在项目实施前取得项目核准文件或备案通知书。项目实施前,是指投资主体或其控制的境外企业为项目投入资产、权益或提供融资、担保之前。 核准文件、备案通知书有效期2年。

3、报告制度

投资主体通过其控制的境外企业开展大额非敏感类项目的,投资主体应当在项目实施前通过网络系统提交大额非敏感类项目情况报告表,将有关信息告知国家发展改革委。大额非敏感类项目,是指中方投资额3亿美元及以上的非敏感类项目。

4、其他

根据发改委官方解释,中方通过其控制的境外企业且投资额3亿美元及以下的非敏感类项目,无需备案手续、也无需提交报告。


(二)商务部


1、核准制:企业境外投资涉及敏感国家和地区、敏感行业的。实行核准管理的国家是指与中华人民共和国未建交的国家、受联合国制裁的国家。必要时,商务部可另行公布其他实行核准管理的国家和地区的名单。实行核准管理的行业是指涉及出口中华人民共和国限制出口的产品和技术的行业、影响一国(地区)以上利益的行业。

2、备案制:企业其他情形的境外投资。

商务部和省级商务主管部门通过“境外投资管理系统”对企业境外投资进行管理,并向获得备案或核准的企业颁发《企业境外投资证书》。自领取《企业境外投资证书》之日起2年内,企业未在境外开展投资的,《企业境外投资证书》自动失效。如需再开展境外投资,应当重新办理备案或申请核准。

3、再投资报告:企业投资的境外企业开展境外再投资,在完成境外法律手续后,企业应当向商务主管部门报告。


(三)外汇管理


根据国家外管局于2015213日发布的《国家外汇管理局关于进一步简化和改进直接投资外汇管理政策的通知》(汇发[2015]13),取消了境内企业境外直接投资的外汇登记核准,改为“银行办理、外管监督”的模式,即由银行直接审核办理境外直接投资项下外汇登记,外汇管理部门通过银行对境外直接投资外汇登记实施间接监管。

20161128日,有新闻媒体报道称国家外管局上海分局召开资本跨境收支管理的通报会,通报了外汇部门对于资本项下购汇付汇的新政策,包括:(1)银行办理资本项下业务,单笔购汇、付汇,以及本外币支出等值500万美元(含)的交易,均需事先向国家外汇管理局资本项目处进行大额报告。在相关部门完成真实性、合规性审核并同意办理之后再予办理相应外汇业务;(2)国家外管局对于对外直接投资项下尚可流出额度超过5000万美元(含)以上的境外投资项目进行管控,在有关部门完成真实性、合规性审核之后再予办理相关外汇业务。上述政策未被任何公开的文件证实,亦未被官方公开否定。实践中,各大商业银行出于谨慎性考虑,在中国人民银行规定的500万美元限额标准下,设定了各自风控上限,对于超过银行自身内设的风控标准的拟出境金额报外管部门进行真实性、合规性审核,因此审核时限上存在不确定性。

此外,对于境内投资主体设立或控制的境外企业在境外再投资设立或控制新的境外企业,无需办理外汇备案手续。

综上所述,针对企业境外投资项目的不同情形,笔者对上述各项行政监管审批进行了汇总,形成以下表格供读者参考:

 

 

四、结语

 

综上所述,2016年底以来国家外管局、商务部、国家发改委开展了分类监管、松紧有度的企业境外投资监管措施,支持国内有能力、有条件的企业开展真实合规的对外投资活动,严格管控和防范虚假投资行为,因此境内企业在设计境外直接投资方案时应当尽量避免触及监管部门重点监管、密切关注或异常的对外投资类型和现象,同时在涉及跨境并购的交易文件中就发改委、商务部门、外汇等政府审批风险相关责任分配作出事先约定,并就资金跨境投资的路径、时间等与中介机构确定可替代方案,以应对瞬息万变的境外投资政策和环境。 


信托新规解读:通道业务这一年

2018年8月21日,中国银行保险监督管理委员会向各银监局下发了《信托部关于加强规范资产管理业务过渡期内信托监管工作的通知》(信托函[2018]37号)(下称“通知”),传达了五点工作要求,旨在落实《关于规范金融机构资产管理业务指导意见》(即“资管新规”)及《进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见的通知》(即“资管新规通知”)的有关精神,做好过渡期内信托业务的监管和整改工作。


通知两个核心要点,一是明确了信托产品对于资管新规的适用范围,我们在新规解读(上篇)已经进行了分析,另一则是受各界广泛关注的通道业务何去何从。本文将对资管新规(征求意见稿)发布这一年来通道业务的发展及监管脉络进行梳理,帮助大家对通道业务的情况有一个更清晰的认识和了解。

 

1

什么是通道业务?


通道业务一般是指商业银行等机构或者个人作为委托人,以资金或财产及财产权利作为委托财产,借助第三方通道机构作为受托人,设立一层或多层资产管理计划、信托等资产管理产品,受托人根据委托人的指令或意愿进行资产的管理和运用。通道业务的核心在于资金和资产及用途通常都由委托人指定,通道机构作为受托人进行被动管理,委托人实质承担交易产生的信用风险、流动性风险和市场风险等各类风险。通道业务归纳起来有以下特点:


 

(一)是资金和资产“两头在外”,通道方(即受托方)的资产管理业务仅作为委托资金流向委托方指定资产的“管道”;

(二)是通道方(受托方)按照委托方的投资指令开展业务,通常不承担主动管理责任;

(三)是投资风险通常由委托方承担。

 

2

 通道业务规模有多大?


对于通道业务的规模,在各类金融机构的资管业务数据统一报送实现之前很难得出一个准确的答案,但我们从信托业务的事务管理类信托、证券期货经营机构的被动管理类业务等通道业务的重要组成部分的行业统计数据可以得出一个大致的了解。


根据信托业协会公布的数据,2017年末事务管理类信托业务余额15.65万亿,占信托业务总规模的六成,与2016年相比,事务管理类资产余额持续增长,占比也提升近十个百分点。

注:数据来源于中国信托业协会


根据基金业协会公布的数据,截至2017年底,证券公司资管业务、基金公司及其子公司专户业务通道业务管理规模19.15万亿元,较2016年底减少2.30万亿元,减幅10.7%;主动管理规模9.64万亿元,较2016年底减少1.83万亿元,减幅16%。自2016年下半年“新八条底线”等政策法规的出台,证监会及基金业协会逐步加强了资产管理业务的监管力度,证券期货经营机构2017年度主动管理和通道业务规模均较上一年度有所下降,但通道业务占比仍将近七成左右。

注:数据来源于中国证券投资基金业协会


同时值得一提的是委托贷款类业务,即商业银行接受委托人资金向委托人指定的借款人发放贷款,由委托人实际承担借款风险,这类业务也在广义范围上可视为“通道”业务的一种。根据央行数据显示,2017年度委托贷款余额为13.97万亿元,同比增长5.9%


3

近一年通道业务的监管脉络?


自2017年11月,资管新规征求意见稿发布以来,通道业务就被视为一个重点受到包括监管部门以及市场上各类机构的广泛关注,各监管部门发布的多项法规中均对通道业务提出了要求,以下梳理了资管新规征求意见稿之后关于通道业务的主要规定,以便从中厘清监管的思路和脉络。


2017年11月17日,央行、银监会、证监会、保监会、外汇局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》,对资管产品制定统一监管标准,最大程度地消除监管套利空间。针对多层嵌套与通道:明确资管产品可以投资一层资管产品,所投资的资管产品不得再投资其他资管产品(投资公募证券投资基金除外),并要求金融机构不得为其他金融机构的资管产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务


2017年11月22日,银监会发布《关于规范银信类业务的通知》,通知要求商业银行和信托公司开展银信类业务,不得将信托资金违规投向房地产、地方政府融资平台、股票市场、产能过剩等限制或禁止领域;商业银行对于银信通道业务,不得利用信托通道掩盖风险实质,规避资金投向、资产分类、拨备计提和资本占用等监管规定,不得通过信托通道将表内资产虚假出表


2018年1月5日,银监会发布《商业银行委托贷款管理办法》,明确限定商业银行不得接受委托人受托管理的他人资金发放委托贷款,要求商业银行受托发放的贷款应有明确用途,资金用途应符合法律法规、国家宏观调控和产业政策,委托贷款资金不得用于从事债券、期货、金融衍生品、资产管理产品等投资等


2018年1月11日,基金业协会向证券期货经营机构进行口头窗口指导,叫停借贷类业务,要点包括:

(1)集合类资管产品(一对多),不得直接或间接参与委托贷款以及信托贷款等贷款类业务

(2)单一类资管产品(一对一),参与贷款类业务,管理人需穿透核查资金来源,委托资金不得是募集资金。


2018年4月27日,《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(简称“资管新规”)正式颁布生效,其中关于消除嵌套和压缩通道业务的规定与征求意见稿的内容保持了一致,明确了监管部门去通道的监管态度,要求资管产品不得提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务


2018年7月20日,银保监会发布《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》,第三十八条关于资管产品投资要求规定商业银行理财产品投资资产管理产品的,应当符合以下要求:


(一)准确界定相关法律关系,明确约定各参与主体的责任和义务,并符合法律、行政法规、《指导意见》和金融监督管理部门对该资产管理产品的监管规定;

(二)切实履行投资管理职责,不得简单作为资产管理产品的资金募集通


2018年7月20日,证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法(征求意见稿)》及《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定(征求意见稿)》,关于通道业务的规定主要体现在第四十六条,证券期货经营机构应当切实履行主动管理职责,不得有下列行为:


(一)为其他机构、个人或者资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务;

(二)在资产管理合同中约定由委托人或其指定第三方自行负责尽职调查或者投资运作;

(三)在资产管理合同中约定由委托人或其指定第三方下达投资指令或者提供投资建议。


2018年8月1日,监管部门对十余家信托公司进行窗口指导,通知相关机构在符合资管新规和执行细则的条件下,加快项目投放,一定程度放宽对通道业务的管制。


 2018年8月21日,银保监会下发《关于加强规范资产管理业务过渡期内信托监管工作的通知》,要求对事务管理类信托业务要区别对待,严把信托目的、信托资产来源及用途的合法合规性,严控为委托人监管套利、违法违规提供便利的事务管理类信托业务,支持信托公司开展符合监管要求、资金投向实体经济的事务管理类信托业务

 

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 资管新规后通道业务该何去何从?


央行数据显示,2018年上半年,社会融资规模比上年同期减少2.03万亿元。其中,委托贷款比上年同期减少1.40万亿元,信托贷款比上年同期减少1.50万亿元。7月31日,中共中央政治局召开会议,分析研究当前经济形势,部署下半年经济工作,会议指出,当前经济运行稳中有变,面临一些新问题新挑战,强调要抓住主要矛盾,采取针对性强的措施加以解决,释放了坚持稳中求进工作总基调、保持经济平稳健康发展的强烈信号。


纵观资管新规征求意见稿之后关于通道业务的各项监管规定,市场有观点认为因内外部经济形势的变化,监管部门对于通道业务的监管态度有些前后摇摆,宽严不一,但是监管法规层面始终并未全面禁止各类通道业务,而是限定不得开展规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道业务,对于符合监管要求的通道业务仍然保留了运作的空间


?

问题的核心在于什么是符合监管要求的通道业务?


证监会机构监管部《机构监管情况通报(2017年第11期)》中曾经提到按照设立目的不同,可以划分为监管套利的通道业务和有一定正当需求的通道业务。监管套利的通道业务主要是银行等机构为了规避投资范围、利率管制、信贷额度、资本充足率等监管指标约束,或者信托等机构为了规避证券开户限制、资金来源要求、股东登记等问题,借用通道开展业务,主要投资于非标准化资产。有一定正当需求的通道业务主要以标准化资产的投资为主。这类业务主要是因为银行自身管理资金体量大,而询价对象有限、交易员数量不够,为此委托证券基金经营机构等作为通道


2017陆家嘴论坛最后一场题为“金融监管与金融创新的协调与平衡”的全体大会后,银监会信托监督管理部主任邓智毅向媒体透露:“有一些善意的通道是必须鼓励的,但是我们反对进行空转、进行以钱赚钱,恶意的通道我们必须坚决进行遏制。同时各个板块之间由于监管政策不一样,包括杠杆率、净资本要求、流动性的比率等等一系列的指标,有的有,有的没有,有的多,有的少,为资金在不同板块之间套利形成了一个诱导,通过统一资管办法,进行顶层设计,有序流动。”


无论是有一定合理需求的通道业务还是善意的通道业务,具体的界定标准都尚未明确,但是规避投资限制例如违规投向不符合条件的房地产、政府融资平台甚至是两高一剩等限制性行业;规避杠杆比、存贷比、风险资本要求、流动比例要求等监管指标要求,规避合格投资者认定标准、合格投资者人数要求以及投资者适当性管理要求等通道业务,都不能被界定为合规的通道业务。通道业务的合规边界有待于监管部门和金融机构在业务实践中不断的摸索和总结


以案说法 | 回购权纠纷解析

回购权纠纷是私募股权投资纠纷中的常见类型,对于回购权条款的法律效力,根据目前的法律法规及司法判例,投资人与目标公司股东的回购权条款是有效的;而投资人与目标公司的回购权条款可能会因损害资本不变原则而被法院认定为无效。但随着最新指导案例的出台,该类回购协议的效力可能会逐渐得到法院的认可。


回购权纠纷简述


回购权,是指投资人在一定条件下要求公司按照发行价加溢价回购其持有的股权,即在公司业绩达不到期望值时,或其他回购情形触发时,投资者有权要求退股,收回初期投入的资本。


在我国当前的资本市场环境下,无论是互联网新兴产业的风险投资、私募股权投资,还是传统产业融资,由于投资方的强势地位以及融资方想要融资的迫切需求,目标公司以及创始股东在多数情况下都会在投资协议中接受回购权条款。因此,回购权纠纷也是私募股权投资常见的纠纷类型。


我国现行法律法规

有关股权回购的规定


我国现行立法没有关于投融资双方股权回购的明确规定,相关立法如下:

1.《中华人民共和国公司法》(2014.03.01生效)

第七十四条 有下列情形之一的,对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权:


(一)公司连续五年不向股东分配利润,而公司该五年连续盈利,并且符合本法规定的分配利润条件的;


(二)公司合并、分立、转让主要财产的;


(三)公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现,股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。


自股东会会议决议通过之日起六十日内,股东与公司不能达成股权收购协议的,股东可以自股东会会议决议通过之日起九十日内向人民法院提起诉讼。


2.《中华人民共和国公司法》(2014.03.01生效)

第一百四十二条 公司不得收购本公司股份。但是,有下列情形之一的除外:


(一)减少公司注册资本;


(二)与持有本公司股份的其他公司合并;


(三)将股份奖励给本公司职工;


(四)股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议,要求公司收购其股份的。


公司因前款第(一)项至第(三)项的原因收购本公司股份的,应当经股东大会决议。公司依照前款规定收购本公司股份后,属于第(一)项情形的,应当自收购之日起十日内注销;属于第(二)项、第(四)项情形的,应当在六个月内转让或者注销。


公司依照第一款第(三)项规定收购的本公司股份,不得超过本公司已发行股份总额的百分之五;用于收购的资金应当从公司的税后利润中支出;所收购的股份应当在一年内转让给职工。


公司不得接受本公司的股票作为质押权的标的。


3.最高人民法院关于适用《中华人民共和国公司法》若干问题的规定(二)(2014修正)

第五条 人民法院审理解散公司诉讼案件,应当注重调解。当事人协商同意由公司或者股东收购股份,或者以减资等方式使公司存续,且不违反法律、行政法规强制性规定的,人民法院应予支持。当事人不能协商一致使公司存续的,人民法院应当及时判决。


经人民法院调解公司收购原告股份的,公司应当自调解书生效之日起六个月内将股份转让或者注销。股份转让或者注销之前,原告不得以公司收购其股份为由对抗公司债权人。


评析

前述条文一是《公司法》对于有限责任公司股权回购的规定,法律赋予股东异议股东股权回购请求权,对特定交易持有异议的股东可以请求公司以公平的价格回购其股权。但从该条文的立法本意上来看,并不是限制公司回购股东股权,而是列明了几种股东可以请求公司回购其股权的情形。对于其他公司回购股权的情形,法院判断其是否有效主要通过判断其是否以逃避债务为目的,是否损害公司债权人的利益。


前述条文二是《公司法》对于股份有限公司股权回购的规定,对于股份有限公司来讲,可以回购投资人持有的公司股份。


前述条文三司法解释的规定,投资人与公司或股东之间的股权回购协议,只要意思表示真实,不违反法律强制性规定,是有效的。实际上允许了公司与其股东之间以协议的方式回购股权。


我国司法实践有关

对回购权效力的认定


(一)投资人与目标公司创始股东之间的回购权条款的效力


在蓝泽桥、宜都天峡特种渔业有限公司、湖北天峡鲟业有限公司与苏州周原九投资中心其他合同纠纷案((2014)民二终字第111号)中,最高人民法院认为,《补充协议》中有关两种情形下被投资方股东应当回购股份的承诺清晰而明确,是当事人在《投资协议书》外特别设立的保护投资人利益的条款,属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排。该条款与《投资协议书》中的相关股权奖励条款相对应,系各方当事人的真实意思表示。诉争协议系各方当事人专为此次交易自愿达成的一致约定,并非单方预先拟定或者反复使用,不属于我国合同法所规定的格式合同或者格式条款,不存在显失公平的问题。

 

与最高院的观点相类似,在成都新方向科技发展有限公司、四川久远新方向智能科技有限公司与通联资本管理有限公司与公司有关的纠纷案((2016)川民终671号)中,四川高院认为,关于由目标公司的股东成都新方向公司在约定条件出现时按约定价格回购股权的约定,具有与股东之间就特定条件下的股权转让达成的合意相通的法律效果,该约定系当事人的真实、自愿的意思表示,不违反《公司法》的规定,不涉及公司资产的减少,不构成抽逃公司资本,不影响公司债权人的利益,应属合法有效。

 

在袁建强与上海俊慕铝业有限公司、毛楹申新增资本认购纠纷一案((2017)沪0101民初29304号)中,上海市黄浦区人民法院认为,关于股权回购,协议第11.3.1条约定,如被告俊慕公司未能在2016年12月31日前成功挂牌登录新三板,被告毛楹申将在原告袁建强认购金额的基础上增加10%回购其所认购的股份,原告袁建强可选择是否继续持有。法院认为上述约定未违反法律法规强制性规定,合法有效。


结论

综合上述案例,我们可以看出,无论是最高法院,地方高院,还是上海市最新关于股权回购的案例,均认定投资人与目标公司创始股东之间的回购权条款是有效的,理由是协议是双方真实的意思表示,没有违反法律的强制性规定。


(二)投资人与目标公司之间的回购权条款的效力


最高法院关于公司回购股权的认定

在最高法院提审的甘肃世恒有色资源再利用有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司等增资纠纷一案中,最高法院认为,海富公司与世恒公司之间的回购条款无效,因为股权回购条款使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益, 该收益脱离了世恒公司的经营业绩, 损害了公司利益和公司债权人利益。


各级法院关于公司回购股权的认定

在上述海富投资案之后,各级法院往往会以其为指引,在审理投资人要求公司回购股权案件时,通常会以回购条款涉及公司资本的不当减少、违反公司“资本确定、资本维持、资本不变”的原则、损害公司及债权人利益而违反《公司法》第二十条以及违反《公司法》第七十四条等为由,认定公司回购约定无效。

 

例如在成都新方向科技发展有限公司、四川久远新方向智能科技有限公司与通联资本管理有限公司与公司有关的纠纷一案中,四川高院就认为,关于由作为目标公司的四川久远公司回购股权的约定,不属于我国《公司法》关于公司收购本公司股份的法定情形,其实质将导致公司资本不当减少,股东缴纳的股本被抽回,有损目标公司及其债权人合法利益,应属无效。


最高院法院最新指导案例对股权回购的认定

2018年6月20日,最高院公布了第十八批(法(2018)164号)指导案例,其中第96号“宋文军诉西安市大华餐饮有限公司股东资格确认纠纷案”是有关有限责任公司股权回购的问题,该案的判决结果可能对今后法院认定投资人与目标公司之间的回购权条款效力产生影响。


基本案情

西安市大华餐饮有限责任公司(下称“大华公司”)经改制于2004年5月,由国有企业变更为有限责任公司,宋文军系大华公司员工,出资2万元成为大华公司的股东。大华公司章程第三章第十四条规定“公司股权不向公司以外的任何团体和个人出售、转让。公司改制一年后,经董事会批准后可在公司内部赠予、转让和继承。持股人死亡或退休经董事会批准后方可继承、转让或由企业收购,持股人若辞职、调离或被辞退、解除劳动合同的,人走股留,所持股份由企业收购……”,第十三章第六十六条规定“本章程由全体股东共同认可,自公司设立之日起生效”。该公司章程经大华公司全体股东签名通过。


2006年6月3日,宋文军向公司提出解除劳动合同,并申请退出其所持有的公司2万元股份。2006年8月28日,经大华公司法定代表人同意,宋文军领到退出股金款2万元整。2007年1月8日,大华公司召开2006年度股东大会,会议审议通过了宋文军等三位股东退股的申请。


后宋文军以大华公司的回购行为违反法律规定,未履行法定程序且《公司法》规定股东不得抽逃出资等,请求依法确认其具有大华公司的股东资格。


法院观点

1)对于大华公司章程中关于“人走股留”的规定,是否违反了《公司法》的禁止性规定,该章程是否有效。法院认为,大华公司章程业经全体股东签署,对大华公司及宋文军均产生约束力;大华公司章程第十四条“人走股留”的规定符合有限责任公司封闭性和人合性的特点,亦系公司自治原则的体现,不违反《公司法》的禁止性规定;大华公司章程第十四条关于股权转让的规定,属于对股东转让股权的限制性而非禁止性规定,未侵害宋文军股权转让的权利。


2)对于大华公司回购宋文军股权是否违反《公司法》的相关规定,大华公司是否构成抽逃出资。法院认为,《公司法》第七十四条所规定的异议股东回购请求权,对应的是公司是否应当履行回购异议股东股权的法定义务,本案属于大华公司是否有权基于公司章程的约定及与宋文军的合意而回购宋文军股权,对应的是大华公司是否具有回购宋文军股权的权利,二者性质不同,《公司法》第七十四条不适用于本案;大华公司基于宋文军的退股申请,依照公司章程的规定回购宋文军的股权,程序并无不当;且公司股东抽逃其对于公司出资的行为,公司不能构成抽逃出资的主体。


法律分析

通过最高法院最新指导案例,我们可以看出,法院对于公司章程中约定的“人走股留”条款的效力给予了肯定,同时认定抽逃出资是股东对于公司的行为,公司本身不能作为抽逃出资的主体,公司和股东之间的回购条款经全体股东一致同意,且是双方真实的意思表示,则对双方均具有约束力。

 

PE融资中的回购权条款虽然多数约定在投资协议中,而非直接在公司章程中约定,与本案略有不同,但依据96号案例的审判思路,投资协议中回购权条款同样是全体股东一致通过的事项,程序上没有瑕疵,是公司自治原则的体现,应当也不违反《公司法》的禁止性规定。

 

总之,96号案例虽然没有明确PE融资中回购权的效力,但是其重申了尊重当事人双方之间的意思自治,强调了公司自治原则。该指导案例的出台可能会对之后法院审判投资人与目标公司之间回购条款的效力产生影响。


结论

从海富投资案以来,各级法院基本是否定了投资人与目标公司之间的股权回购条款,因该条款违反资本不变原则,损害公司债权人的利益。但最高院最新的指导案例肯定了有限责任公司中“人走股留”这一行为,对今后此类案件的判决可能具有参考价值。


外资公司回购权条款的效力


(一)相关案例


1.国华实业有限公司与西安向阳航天工业总公司股权转让纠纷上诉案(案号:(2013)苏商外终字第0034号)

基本案情

山由帝杉公司为一家中外合资企业,2008年山由帝杉公司股东林根永、向阳公司与国华公司签订股权转让协议,约定在山由帝杉公司不能达到预期的销售总额时,国华公司有权要求撤回对山由帝杉公司的投资,山由帝杉公司各方股东一致同意由林根永、向阳公司分别按出资比例对国华公司的股权进行回购。


法院观点

江苏省高级人民法院认为由于山由帝杉公司属于中外合资经营企业,涉案的两个股权转让协议均应履行相应的报批手续。在未取得审批机关的审批时,涉案股权转让协议未生效。


2.张瑞芳、深圳一电实业有限公司与旺达纸品集团有限公司、林秉师股权转让纠纷案(案号:(2014)粤高法民四终字第12号)

基本案情

张瑞芳与旺达集团公司于2009年签订《股权转让协议书》,约定旺达集团公司将持有的江苏旺达纸业股份有限公司(简称旺达股份公司)的股股份转让给张瑞芳。同时双方约定了股权回购条款,其中特别约定旺达股份公司未能在2012年6月30日前通过上市审批以及任何年度净利润低于上年度时,回购条款触发,张瑞芳有权要求旺达集团公司按约定的价格进行回购。


法院观点

旺达股份公司登记性质为中外合资经营股份有限公司,依据法律规定,中外合资经营企业合营一方转让股权应报审批机关批准,未经批准,根据最高人民法院《关于审理外商投资企业纠纷案件若干问题的规定(一)》第一条的规定,双方签订的合同应认定为未生效。


同时法院认为,《股权转让协议》中双方当事人为实现股权转让、张瑞芳合理规避投资股权风险自行约定的股权价值估值调整条款,约定设置该条款的目的是张瑞芳通过签订股权转让协议溢价收购旺达股份公司的股权,控制和锁定投资风险,并约束和激励融入资金的公司、改善经营管理,该条款是双方为股权转让合同履行设定的前提条件。因此,该条款效力不应受股权转让合同是否审批影响。该股权价值估值调整条款的约定没有违反法律、行政法规的强制性规定,依法应认定有效。


(二)法律分析


根据上述案例我们可以看出,在认定涉及外资企业的股权回购协议的效力时,法院首先会根据《中外合资经营企业法》等法律的规定,若协议未经审批,则认定其不生效力。但不生效力并不意味着协议无效,通过法院的判决思路可知,只要经过审批的股权转让协议还是有效的。


对于股权转让协议中的回购权条款,在第二个案例中法院直接根据与审理内资公司一样的思路,即若条款本身没有违反法律、行政法规的强制性规定,则是有效的。


(三)备案制下外资公司回购权条款的效力


目前,随着2016年外商投资备案制度的正式实施,上述股权协议因未到商务部门审核而不生效力的问题也得到了解决。


《中华人民共和国外资企业法(2016修订)》第23条规定,“举办外资企业不涉及国家规定实施准入特别管理措施的,对本法第六条、第十条、第二十条规定的审批事项,适用备案管理。”换言之,对于不涉及国家规定实施准入特别管理措施的外商投资企业,原企业设立和变更相关的审批事项改为备案管理。


结论

对于外资公司的股权回购协议或回购权条款的效力认定,根据最新外资企业法的规定,与内资公司无异,即只要协议本身不违反法律的强制性规定,无需经商务部门批准即可生效。


对投融资双方

签订回购权条款时的建议


1、选择合适的股权回购主体


通常情况下,回购权的主体可以是目标公司也可以是目标公司的股东。通过上述论述,对于投资人与股东之间的股权回购协议,法院会认定为有效的;而当股权回购的主体是目标公司时,因公司作为法人,其背后有着债权人等错综复杂的利益,法院对股权回购条款的审查往往更为严格。


所以,投资方若想使用回购权条款,最好的方式是选择目标公司的创始股东为回购主体。在实践中,只要是股东,无论是法人股东还是自然人股东,股份回购条款不会因为主体不适格认定条款无效。


2、在程序上保证股权回购条款的合法性


程序是否合法也是法院审查股权回购条款是否有效的因素,程序合法主要表现为股东会决议的有效性以及进行了公示。协议的签署经过股东会决议与公示主要是为了保障股东与债权人的知情权,进一步证明条款的签订是各方当事人之间的真实意思表示,为条款的有效性提供依据。当事人之间真实的意思表示是法院判决回购权有效性的基础。所以投资人与目标公司或股东签订股权回购协议时,应保证程序上的有效性,即通过股东会决议以及进行了公示。


重磅!最新IPO审核的重点法律财务问题【8月23日保代培训】

第一部分:首发审核关注的重点法律问题

2018年8月23日



第二部分:首发审核关注的主要财务问题


首发审核关注的财务问题主要体现在两方面,一是财务状况、经营成果、现金流量是否真实、公允,二是是否符合发行条件。


财务状况、经营成果、现金流量

是否真实、公允


会计政策、会计估计的合规性、稳健性

会计确认、会计判断

报表勾稽关系

内部控制、现金交易及第三方回款

成本、费用的完整性


会计政策、会计估计的合规性、稳健性


固定资产的折旧政策与同行业上市公司相比明显不稳健

对会计估计变更进行追湖调整

随意改变固定资产的折旧方法

随意调整应收账款坏账准备计提比例

随意调整预计负偾计提比例

 

会计确认、会计判断


收入确认政策、确认时点

无形资产的确认

受托成委托加工业务的判断

资产减值

股份支付

 

收入确认政策、确认时点


收入认体放不,在风实上未发生转移或未完全转移时提前确认收入,主要表现为最近一个会计年度收入、净利润、应收账款的大幅增长,预收账款的大幅下降。

 

无形资产的确认


确认条件:具有可牌认性,且源自合同性权利或其他法定权利;与该无形资产有关的经济利益很可能流入企业;该形资产的成本能够可靠地计量。


如果企业无法控制客户关系、人力资源等带来的未来经利益,则不特合无形资产的定义,不应将其确认为无形资产发行人在开拓市场过程中支付的正常营销费用,或仅从出售方购买了相关客户资料,而客户并米与上述出售方签订独家成长期买卖合同,即在没有明确合同或其他法定权利支持情况下、“客户资源”或“客户关系”通常理解为发行人为获取客户课道而发生的费用。

 

受托或委托加工业务的判断


两者区别关注:

双方签订合同的属性类别,合同中主要条款,如价款确定基础和定价方式、物料转移风险归属的具体规定;

生产加工方是否完全或主要承担了原材料生产加工中的保管和灭失、价格波动等风险;

生产加工方是否具备对最终产品的完整销售定价权;

生产加工方是否承担了最终产品销售对应账款的信用风险;

生产加工方对原材料加工的复杂程度,加工物料在形态、功能等方面变化程度等。

 

资产减值


应收账款确认及坏账准备计提存在的间题

对于关联方不计提坏账准备

对某些单项成某些组合应收款项不计提坏账准备

对于在收入确认时对应收账款进行初始确认,后又将该应收账转为商业承兑汇票结算;

对于应收账款保理业务,如为有追索权债权转让

计提比例明显低于同行业上市公司水平

不分性质,只按债务人对应收款项进行分类,账龄也混合处理;

在未征得务人同意的情况,按收先冲销账量长的应收款项处理,人为优化应收款项的账龄结构。


长期资产

 ☉资产存在减值迹象的,应当估计其可收回金额。可收回金额应当根据资产的公允价值减去处置费用后的净额与资产预计未来现金流量的现值两者之问较高者确定。

由于行业前景、监管政策等发生重大变化,导致生产线停产或资产置,且无预期铁复时间,应关注发行人该资产未来处置方案或处理计划,判断其可收回金的确定是否准确,资产减值相关会计处理是否恰当。

因企业合并所形成的商誉和使用寿命不确定的无形资产,无论是否存在减值造象,每年部应当进行减值测试

 

股份支付


确定权益工具公允价值应当考虑的因素

可合理考虑入股时间阶段、业绩基础与变动预期、市场环境变化、行业特点及市盈率与市净率等因素的影响

可优先参考熟悉情况并按公平原则自愿交易的各方最近达成的入股价格或相似股权价格确定公允价值,如近期合理的PE入股价

也可采用恰当的估值技术确定公允价值。

 

股份支付费用是否可计入非经常性损益

对增资或受让的股份立即投予或转让完成且没有明确约定服务期等限制条件的,原则上应当一次性计入发生当期,并作为偶发事项计入非经常性损

对设定服务期等限制条件的股份支付,股份支付费用可采用恰当的方法在务期内进行分,并计入经常性损益


报表勾稽关系


各报表之间勾稽关系的合理性,由于分类不准确、会计差错或存在重大金额的非货币性交易未披露,导致现金流量表的数据与资产负债表和利润表的数据匀稽关系异常。

重点关注:销售商品提供劳务收到的现金、购买商品接受劳务支付的现金、支付给职工以及为职工支付的现金、购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金。

 

内部控制、现金交易及第三方回款


首发办法第十七条:发行人的内部控制制度健全且被有效执行,能修合理保证财务报告的可靠性、生产经营的合法性、营运的效率与效果。第二十二条:发行人的内部控制在所有重大方面是有效的,并由注册会计师出具了无保留结论的内部控制鉴证报告。

现金交易的行业经营特点或经营模式、对象、可验证性内部控制

第三方回款的真实性、原因、商业合理性、对象、内部控制

 

成本、费用的完整性


是否通过降低工资、由第三方垫付工资、劳务派遣并由他方承担等方式減少人工成本

是否通过由经销商或他方代垫营销费用,将部分费用以其他应收款挂账等形式减少营销费用

是否通过他方代垫研发支出、或为获取高新技术资格将其他费用计入研发支出,开发文出资本化依据是否充分

是否足额计提各项貸款利息支出,是否根据贷款实际使用情况恰当进行利息资本化

 

是否符合发行条件


客户集中投资收益占比

持续盈利能力

信息被露充分性

 

客户集中


《首发办法》对发行人持续盈利能力条件中,要求发行人不得有“最近1个会计年度的营业收入或净利润对关联方或者存在重大不确定性的客户存在重大依赖”。发行人来自单一大客户主营业务收入或毛利贡献占比超过50%以上的,原则上应认定为对该单一大客户存在重大依赖,在发行条件判断上,应重点关注客户的稳定性和业务持续性,是否存在重大不确定性风险。

发行人客户集中的原因,与行业经营特点是否一致,是否存在下游行业较为分做而发行人自身客户较为集中的情况及其合理性;

发行人客户在其行业中的地位、透明度与经营状况,是否存在重大不确定性风险;

发行人与客户合作的历史、业务稳定性及可持续性,相关交易的定价原则及公先性

发行人与重大客户是否存在关联关系。发行人的业务获取方式是否影响立性、发行人是否具备独立面向市场获取业务的能力。

 

投资收益占比


《首发办法》对发行人持续盈利能力条件中,要求发行人不得有“最近1个会计年度的净利润主要来自合并报表范围以外的投资收益”的情形,通常是指发行人最近一个会计年度的投资收益不超过当期合并报表净利润的50%


同时满足以下三个条件,则最近1个会计年度投资收益占净利润比例较高情况不构成影响发行人持续盈利能力条件的情形:


1、发行人如减除合并财务报表范围以外的对外投资及投资收益,仍须符合发行条件要求,包括具有完整产供销体系,资产完整并独立运营,具有持续盈利能力,如不含相关投资收益仍符合首发财务指标条件;

2、被投资企业主营业与发行人主管业务须具有高度相关性,如同一行业、类似技术产品、上下游关联产业等,不存在大规模非主业投资情況;

3、需充分披露相关投资的基本情况及对发行人的影响。

 

持续盈利能力


《首发办法》第三十条:发行人不得有下列影响持续盈利能力的情形:

发行人的经营模式、产品或服务的品种结构已经或者将发生重大交化,并对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响;

发行人的行业地位或发行人所处行业的经营环境已经或者将发生重大变化,并对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响;

发行人最近1个会计年度的营业收入或净利润对关联方或者存在重大不确定性的客户存在重大依赖;

发行人最近1个会计年度的净利润主要来自合并财务报表范围以外的投资收益

发行人在用的商标、专利、专有技术以及特许经营权等重要资产或技术的取得或者使用存在重大不利变化的风验

其他可能对发行人持续盈利能力构成重大不利影响的情形。

 

如发行人存在以下情形,应重点关注该情形是否影响发行人持续盈利能力。

所处行业受国家政策限制或国际贸易条件影响存在重大不利变化风险

所处行业出现周期性衰退、产能过剩、市场容量骤减、增长停滞等情况;

参所处行业准入门低、竞争激烈,相比竞争者发行人在技术、资金、规模效应方面等不具有显优勢

所处行业上下游供求关系发生重大变化,导致原材料采购价格或产品售价出现重大不利变化因业务转型的负面影响导致营业收入、毛利率、成本费用及盈利水平出现重大不利变化,且最近一期经营业绩尚未出现明显好转趋势

重要客户本身发生重大不利变化,进而对发行人业务的稳定性和持续性产生重大不利影响;

由于工艺过时或产品落后等原因导致市场占有率持续下降、重要资产或主要生产线出现重大减值风险;

多项业务数据和财务指标呈现恶化趋势,短期内没有好转迹象

对发行人业务经营或收入实现有重大影响的商标、专利、专有技术以及特许经营权等重要资产或技术存在重大纠纷或诉讼,已经或者未来将对发行人对务状况或经营成果产生重大影响

 

业绩下滑首发企业在报告期内出现业绩下滑,可能对企业持续盈利能力产生重大影响。重点关注下滑的程度、性质、持续等方面。

发行人核心业务、经营环境、主要指标是否发生重大不利变化,业绩下滑程度与行业变化趋勢是否一致或背离,发行人的经营业务和业绩水准是否仍处于正常状态,行业景气指数在未来是否能够改善,行业是否存在严重产能过剩或整体持续衰退等

 

信息披露充分性


对发行人财务状况、经营成果存在重大影响的事项

如重大或有事项、承诺事项披露不全面

关联方关系及交易(尤其是非经常性交易)未如实披露等。